宏观点评报告：不寻常的流动性紧张

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观点评报告 2023 年 10 月 22 日 专题报告 8 月下旬以来，资金面全面转紧，带动债市出现明显回撤，收益率曲线变平。不同于以往的是，此次资金面收紧期间，并未观察到央行主动回笼流动性的迹象。实际上，8 月下旬~9 月末期间，央行通过 OMO 与 MLF 等工具净投放 1.86万亿，远超过去三年同期水平（2020 年 4100 亿，2021 年 7900 亿，2022 年7600 亿）。 于是，有观点认为，存量首套房贷利率下调可能对流动性产生影响，但具体研究产品收益—风险特征可以发现，实际影响恐怕并不明显；另有观点认为，央行可能出于“稳汇率”的目的而回笼流动性。从操作层面来看，央行主要通过外汇占款与货币掉期两个渠道，调节流动性的方式影响汇率。但实际上，无论是央行口径下的外汇占款，还是银行持有的国外资产，在 8~9 两个月的变化都不支持这一猜想，说明“稳汇率→回笼流动性”缺乏技术层面的直接证据。 本文认为，8 月底以来政府发债的陡然提速可能是此轮资金紧张的原因之一。对此，10 月 20 日与 23 日，央行在投放天量流动性时表示“为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，人民银行开展逆回购操作”。 往后看，当前国债与地方债发行已进入尾声。若按照 1.5 万亿的发行计划来算，特殊再融资债也已发行过半，政府债对流动性的冲击难以长期持续。但考虑到 MLF 到期洪峰将接踵而至，短期资金面仍有一定压力。对此，央行除了运用降准、公开市场工具超额投放等传统方式加以应对外，及时推出应急流动性金融工具（SPV），拓宽资金投放渠道，才能起到平抑资金紧张的效果。 风险提示：国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 不寻常的流动性紧张 敬请阅读末页的重要说明 2 8 月下旬以来，资金面紧张越发明显。观察几个常用指标：从短端来看，7~9 月期间，DR007 中枢从 1.8%升至2.0%，DR001 从 1.4%升至 1.8%，二者升幅明显，市场利率（DR007）与政策利率（7 天逆回购利率）间的价差一度扩大到 44BP，明显高出过去三年同期水平；从长端来看，1 年期 NCD（AAA）月均收益率从 2.3%升至 2.4%，与 MLF 之间的利差迅速收窄。综合来看，资金面呈全面紧缩态势。资金面的收紧导致债市出现回撤，而短债收益率的快速上升对十债形成压力，收益率曲线整体呈“熊平”走势。那么，资金面为什么突然收紧？背后的驱动因素是什么？未来会怎么样？本文尝试回答。 作为流动性的总闸门，央行回笼货币无疑是市场最先想到的，可能引发资金面收紧的主要原因，而在 8 月初召开的四部委新闻发布会上，货币政策司司长关于“防止资金套利和空转，提升政策传导效能”的表态，似乎为该观点提供了依据。但分析政策，不仅要听其言，更要观其行。从常用的流动性管理工具使用来看，央行主动回笼资金的迹象并不明显。 8 月下旬~9 月末期间，央行通过 OMO 与 MLF 净投放基础货币 1.86 万亿，远超过去三年同期水平（2020 年 4100亿，2021 年 7900 亿，2022 年 7600 亿）。即便是三季度跨季期间，央行通过 OMO 净回笼流动性 720 亿，仍不及2021 与 2020 年同期水平。从中可以看出，央行当前仍保持稳中偏松的投放状态，并未主动大幅回笼流动性，这与三季度货币政策例会中“加大已出台货币政策实施力度，保持流动性合理充裕”的表述相一致，也符合二季度《货币政策执行报告》新增了“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”的要求。 图 1：三季度跨季期间，央行流动性净回笼规模 资料来源：WIND，招商证券 近期，关于个人住房抵押贷款资产支持证券回表的讨论逐渐增多，并猜测可能是引发流动性收紧的原因之一。从理论上讲，该产品回表确实会对银行流动性产生一定消耗。但从实际来看，影响可能并不明显。 首先介绍一下该产品。个人住房抵押贷款资产支持证券是指，银行业金融机构或者公积金管理中心作为发起机构，将个人住房抵押贷款信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该个人住房抵押贷款所产生的现金支付资产支持证券收益的证券化融资工具。诞生于 2005 年，该产品在 2018~2021 年达到发行高峰，年发行量在 4000~6000亿元。2021年下半年之后，随着房地产市场逐渐冷却与个人购房意愿减弱，新增按揭贷款迅速减少，产品发行量也因此萎缩。2022 年，仅中国银行于 1 月份发行 245.41 亿元的个人住房抵押贷款资产支持证券，此后再未有商业银行发行。截至今年9月，商业银行累计发行 285单，总额 2.35万亿元，余额为8,469亿元。 -5,000 -4,500 -4,000 -3,500 -3,000 -2,500 -2,000 -1,500 -1,000 -500 - 5002019年2020年2021年2022年2023年9月20日-10月15日，逆回购净投放情况（亿元） 敬请阅读末页的重要说明 3 图 2：商业银行个人住房抵押贷款资产支持证券历年发行金额 资料来源：WIND，招商证券 从收益-风险的角度来看，产品收益主要来自资产端和证券端间的利差，即：RMBS 利差=资产端的加权平均利率-证券端的加权平均利率。根据中债资信的测算，优先档仍存续的个人住房抵押贷款资产支持证券中，资产端的加权平均利率在 2.97%~5.16%之间，而证券端加权平均利率在 0.14%~4.1%之间，利差在 1.06~2.83 之间。风险方面，由于附带抵押和担保，产品整体风险较低，主要以早偿风险与利率风险为主。 今年 7 月，央行提出“按照市场化、法治化原则，支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款”，预示资产端利息流入将减少，而证券息费支出不变。8 月末，央行与国家金融监管局联合发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，正式启动存量房贷利率调降工作。随后，工商银行、农业银行、中国银行等四大行相继公布了，存量首套个人住房贷款利率调整方案。 表 1：四大行存量房贷利率下调方案 调整范围 （一）2023 年 8 月 31 日前已发放的和已签订合同但未发放的首套住房商业性个人住房贷款。 （二）2023 年 8 月 31 日前贷款发放或签订合同时，不符合首套住房标准，但当前借款人实际住房情况符合所在城市首套住房标准的其他存量住房商业性个人住房贷款。 调整利率 1）对于 2019 年 10 月 7 日（含）前发放的且已转为（LPR）定价的存量首套个人住房贷款，利率水平调整至原贷款合同期限对应的（LPR+0bp），贷款发放时所在城市首套房贷利率政策下限高于原贷款合