房地产行业：棚改融资模式转变影响几何？

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 21 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 房地产行业 2019-1-27 棚改融资模式转变影响几何？ 行业研究┃深度报告评级 看好 维持 报告要点 专项债模式要求棚改项目实现收益和融资自我平衡政府购买棚改服务模式是过去几年棚改主要方式，但该模式下相关支出纳入地方政府预算，政府对相关支出有一定偿付责任。棚改专项债券要求偿债来源必须是对应项目所产生的政府性基金收入或专项收入，实现项目收益和融资自我平衡。从资金来源看，2017 年棚改总投资中棚改债券占比约 6.1%，远低于棚改贷款占比（约 69.5%）。 棚改推进及货币化安置或下降，进而影响整体销售与投资过去几年货币化安置主要依靠政府购买服务所使用的政策性银行棚改贷款进行支付。专项债模式对于棚改项目资质及资金使用要求将显著提高，结合未开工棚改计划逐步减少与 PSL 增量下滑，未来棚改计划推进与货币化安置比例或下降，进而对全国房地产销售和投资产生一定影响，预计棚改对 2019 年地产投资拉动作用将降至约 10.0%，货币化安置对销售拉动比例将降至约 12.5%。 低线城市受棚改模式调整影响较大，龙头房企布局集中一二线城市据克而瑞数据，新疆、青海、内蒙古、陕西、贵州、黑龙江、吉林、湖南等中西部及北方省份 2016 年至 2017 年棚改货币化安置去库存占商品住宅总体销量比例较高，部分省份该比例甚至超过 50%，而一些沿海经济发达省份该比例在10%甚至 5%以下。2018 年棚改开工计划也多集中于内陆省份，且省内经济发达城市占比较低，未来货币化安置率主要受城市去化周期与房价涨幅影响。但可以预见的是，未来棚改及其货币化安置对低线城市楼市拉动作用或有所减弱。具体到 A 股龙头房企，2017 年末土地储备中一二线占比分别约为：万科（78%）、保利地产（60%）、招商蛇口（80%）、金地集团（90%）；2018 年前 11 个月拿地建面在一二线的占比分别约为：万科（65%）、保利地产（53%）、招商蛇口（64%）、金地集团（65%）。龙头房企布局集中于高能级城市，土地储备整体质量较高。 基本面由量变逐步走向质变，维持板块中期底部逐步探明观点棚改模式的调整符合楼市稳定基调，也将使行业回归自然运行轨道，基本面将从量变逐步走向质变。展望后市，市场对于政策预期进一步悲观的概率或已不大，重申地产板块中期底部正逐步探明的观点。重点关注防御和相对收益兼备的龙头标的，建议关注万科 A、保利地产、新城控股、金科股份、华夏幸福及招商蛇口。 [Table_Author]分析师 申思聪 （8621）61118713 shensc1@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490518010003 分析师 刘清海 （8621）61118713 liuqh3@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490518040001 联系人分析师 [Table_Company]行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 000656 金科股份 买入 001979 招商蛇口 买入 600048 保利地产 买入 600340 华夏幸福 买入 601155 新城控股 买入 [Table_QuotePic]市场表现对比图（近 12 个月） -54%-45%-36%-27%-18%-9%0%2018/12018/42018/72018/10房地产沪深300资料来源：Wind [Table_Doc]相关研究 《基本面韧性依旧，总量增速微幅回落——2018年统计局数据点评》2019-1-21 《地产板块基金持仓如何变化？》2019-1-19 《 如 何 看 待 北 京 新 供 宅 地 拟 不 限 价 出 让 》2019-1-13 风险提示： 1. 楼市政策不确定性或对销售产生影响； 2.流动性变化带来不确定性。27776 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 21 行业研究┃深度报告 目录 核心观点 ....................................................................................................................................... 4 政府购买棚改服务与专项债模式有何区别？ ................................................................................. 5 政府购买棚改服务模式解析 .................................................................................................................................... 5 棚改专项债券模式解析 ............................................................................................................................................ 6 模式调整对棚改推进与货币化比例有何影响？ ............................................................................. 8 资金来源限制增多，投资与货币化比例或将下滑 .................................................................................................... 8 开工任务逐步完成，棚改规模或将下降 .................................................................................................................. 9 2019 年棚改货币化安置比例估计 ......................................................................................................................... 10 棚改模式调整对于房地产投资与销售影响几何？ ........................................................................ 12 开工与单位投资或将下滑，棚改对投资拉动效应趋弱 ........................................................................................... 12 棚改推进力度与货币化比例或下降，销售拉动作用弱化 ....................................................