《国务院关于金融工作情况的报告》解读：跨周期与逆周期并举，货币政策延续积极

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 宏观报告 2023 年 10 月 22 日 [Table_Title] 跨周期与逆周期并举，货币政策延续积极 --《国务院关于金融工作情况的报告》解读 核心观点： [Table_Summary] 2023 年 10 月 21 日，在第十四届全国人民代表大会常务委员会第六次会议上，中国人民银行行长潘功胜就 2022 年第四季度以来金融工作情况做了报告总结。 我们的分析： 1、货币政策基调延续积极，总量与结构并行。三季度经济继续上行，增长高于市场预期，这种趋势有望延续至四季度，我们调高全年 GDP 增速至 5.2%-5.3%。经济回升使市场可能会产生政策支持边际转弱的预期。央行再次强调“把握好逆周期和跨周期调节”，释放货币政策保持积极的信号。“总量适度，节奏平稳”的背景下，四季度社融增速将继续上行。结构性的货币工具重点仍然在“普惠小微、制造业、绿色发展、科技创新、基础设施建设”，以支持经济转型。 2、流动性保持“充裕”，意在配合财政政策协同发力。8 月地方政府专项债发行提速，9 月、10 月国债发行提速。我国政府债券的发行认购大部分由商业银行完成，需要消耗银行体系的流动性，当前保持流动性充裕有重要意义。10 月货币市场利率快速上行，流动性紧张，市场有央行收紧流动性的疑虑。我们认为央行当前并没有发生转向，并不是央行减少货币投放带来资金的紧张。而是政府债券的加速发行引起资金紧张，央行呵护流动性合理充裕的意图没有发生改变。9 月超预期降准，10月 MLF 超额续作净投放 2890 亿元，最近一周公开市场逆回购净投放 7880 亿元。 3、防风险工作聚焦化债和房地产。10 月，与化债相关的地方政府特殊再融资债券发行提速，截止 21 日已发行 7263 亿元。央行强调“引导金融机构依法合规支持化解地方债务风险”，重点工作仍是维护商业银行的流动性以支持化债。房地产政策，一方面是继续推进差别化的住房信贷政策，进一步降低首付比例，调降房贷利率的下限仍然有政策空间；另一方面则是强调“一视同仁支持房地产企业合理融资需求，保持房地产融资平稳”，民营地产公司的融资需求可能会迎来边际改善。 我们的判断和政策预期：四季度降准的必要性高于降息，“进一步推动金融机构降低实际贷款利率”的背景下降息仍然是利率政策的方向，2024 年非对称的宽幅降息是更优的选择。价格工具的使用可能会给人民币汇率带来压力，短期央行将密集使用汇率工具箱“稳预期、防超调”，中长期看中美货币政策周期错位的改善将减轻金融条件对汇率的压力。1、展望四季度，配合财政逆周期发力、化债工作的推进，都需要保持商业银行流动性合理充裕。 进入 10 月，货币市场利率、债券市场利率的上行压力主要来自于政府债券融资的提速。DR007 持续高于政策利率，10 年期国债收益率围绕 2.7%波动，远高于锚定的 1 年期 MLF 利率。当前时点降准的必要性高于降息。11 月、12 月 MLF 的到期量为 8500 亿（年内最高）、6500 亿，四季度降准的可能性上升。2、货币政策执行报告和金融数据发布会强调保持商业银行合理利润，引发市场对于降息的疑虑，央行强调“进一步推动金融机构降低实际贷款利率”，意味着引导 LPR 下调降低企业融资成本和个人消费信贷成本的方向不变，只是更强调利率政策的针对性，最终达到银行保持合理利润和融资成本稳中有降两个目标的兼顾实现。先调降 LPR1 年期引导存款利率下调，再调降 5 年期引导贷款利率下调的非对称降息是更优选择。展望 2024 年，支持经济增长，低通胀运行带来的实际利率上升压力，都需要进一步调降政策利率，同时房地产供求关系发生根本改变将不再制约宽幅降息。 分析师 [Table_Authors] 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）8345 3719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 风险提示 1.政策理解不到位的风险 2.央行货币政策超预期的风险 3.政府债券发行不及预期的风险 4.经济超预期下行的风险 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportTypeIndex] 宏观动态报告 2023 年 10 月 21 日，在第十四届全国人民代表大会常务委员会第六次会议上，中国人民银行行长潘功胜就 2022 年第四季度以来金融工作情况做了报告总结。下一步工作部署主要包括六个方面：货币政策、金融监管、金融服务实体经济、金融改革和对外开放、防范化解金融风险、金融市场稳健运行。 一、 货币政策基调延续积极，总量与结构并行 三季度经济继续上行，经济增长高于市场预期，供需两方面均有积极因素，这种趋势有望延续至四季度，我们调高全年GDP 增速至 5.2%-5.3%。在此背景下市场可能会产生政策支撑边际转弱的预期。央行再次强调“把握好逆周期和跨周期调节”，释放货币政策保持积极的信号。 当前经济增长仍需要政策的继续支持，政府债券存量增速 8 月、9 月连续上行带动社融增速上行，但是去除政府债券的社会融资存量增速则从 5 月份以来不断下行，还未出现回升。结合库存周期来看，后续仍需要政策支持带动经济内生修复。 “总量适度，节奏平稳”，央行 8 月、9 月政策引导加大信贷投放，8 月 18 日央行在联合会议指出，“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用”9 月 20 日，央行在国务院例行吹风会强调“发挥国有大行的支柱作用，增强信贷增长的稳定性”四季度有望延续继续推动社融增速上行。 结构性的货币工具重点仍然在“普惠小微、制造业、绿色发展、科技创新、基础设施建设”，以支持经济转型。 图1：新增社会融资季节性变化（亿元） 图2：去除政府债券的社会融资规模增速和政府债券融资增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图3：结构性货币政策工具使用情况（亿元）截止 2023 年 6 月末 资料来源：中国人民银行，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportTypeIndex] 宏观动态报告 图4：结构性货币政策工具使用情况（亿元）截止 2023 年 6 月末 存续状态 支持领域发放对象利 率 （ 1年 期 ） /激励比例（%）额度（亿元）余额（亿元）1支农再贷款存续涉农领域农商行、农合行、农信社、村镇银行2.008,0005,6682支小再贷款存续小微企业、民营企业城商行、农商行、农合行、村镇银行、民营银行2.0017,60014,2313再