越疆(02432.HK)“协作机械臂%2b人形%2b多足”扩域拓新

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 越疆：“协作机械臂+人形+多足”扩域拓新 ——公司首次覆盖 2025 年 12 月 27 日 核心观点 ⚫ “机械臂+人形+多足”全形态具身机器人平台企业，技术全栈自研。越疆成立于 2015 年，是首个构建起协作机器人 0.25-30kg 负载全覆盖产品矩阵的企业，已推出人形双足/轮式和多足机器狗等具身智能产品。公司具备全栈自研能力，技术覆盖硬件平台、软件平台、核心算法、智能操作全链条，并在安全、AI 与机器学习、自主移动作业等领域持续突破，主导了 7 项国家重大专项并参与制定多项国家机器人标准，累计取得专利数量位列行业第一。 ⚫ 全球协作机器人 25-28 年销量 CAGR 预计超 30%，“卷技术”渐成趋势。协作机器人较传统工业机器人具备灵活部署、可适应多品种小批量生产需求等优势。但基于市场起步较晚，当前其在工业机器人总销量渗透率尚低（24年 10.7%），伴随柔性生产需求提升和技术逐渐成熟，MIR 预测该比例 28 年将升至 21.3%，25-28 年 4 年全球协作机器人销量预计实现 31.4% CAGR。当前市场已逐步从卷价格迈向卷技术，安全/质量/人机协作效率/智能化是重点。 ⚫ 越疆协作机器人出货量全球领先，六轴类与商服端占比提升。公司已形成“轻-中-重负载+桌面级+服务型”完整布局，截至 25H1 按出货量计中国第一、全球第二，近期第 10 万台产品下线。业务覆盖 80 余个国家和地区，渗透 3C、汽车、医疗、金属加工等 15+细分行业，产品质量已被奔驰、丰田、微软等世界 500 强企业验证。25H1 公司六轴产品收入占比大幅提升 8.2pct 至 61.2%，工业场景收入增速 22.4%稳健发展，商服场景收入同比增长 166%。 ⚫ 跑步入局具身智能赛道，规模落地优势显现。公司在具身数采、垂域模型、学习类运控、核心硬件上持续迭代，同时在工业制造具备深厚客户基础，在商服端实现多场景智能服务，有利于具身智能产品落地部署。当前公司已发布人形双足/轮式机器人和多足机器狗，是国内首批进入人形机器人量产节奏的企业，并获得蓝思科技 1000 台、瑞德丰 8050 万元等具身机器人采购订单及与绿源集团共同推动 5000 台机器狗部署等战略合作，商业化有实质性进展。 ⚫ 投资建议：基于协作机器人行业渗透率提升、公司六轴类&商服端快速拓展、具身智能加速布局的成长性，我们预测公司 25-27 年将实现营收 5.03 亿元/6.98 亿元/9.10 亿元，增速 34.6%/38.7%/30.3%。当前股价对应 25-27 年 PS为 25.2/18.1/13.9x，首次覆盖给予推荐评级。 ⚫ 风险提示：下游市场需求不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，海外关税政策变动的风险，具身智能机器人技术进展与量产落地不及预期的风险。 主要财务指标预测（2025.12.24） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 374 503 698 910 收入增速（%） 30.32 34.62 38.73 30.34 归母净利润(百万元) -95 -68 -21 24 利润增速（%） 7.67 29.13 68.46 211.44 股息率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利率（%） 46.56 47.28 47.51 48.34 摊薄 EPS(元) -0.26 -0.17 -0.05 0.06 PE -91.15 -184.24 -584.12 524.15 PB 9.80 13.88 14.25 13.91 PS 33.70 25.17 18.14 13.92 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 越疆（股票代码：2432.HK） 推荐 首次评级 分析师 鲁佩 ：021-20257809 ：lupei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521060001 研究助理：彭星嘉 ：18721913996 ：pengxingjia_yj@chinastock.com.cn 市场数据 2025-12-26 股票代码 2432.HK H 股收盘价(元) 31.62 恒生指数 25,818.93 总股本(万股) 43,995.54 实际流通港股(万股) 39,379.85 流通港股市值(亿元) 124.52 相对恒生指数表现图 2025-12-26 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究1.【银河机械】科技擎旗，周期共振——2026 年机械行业年度策略报告 2.【银河机械】机械设备行业十五五系列报告：AI 时代，寻“机”智能 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%越疆恒生指数 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 目录 Catalog 一、 越疆：十年深耕协作机器人，跑步入局具身智能 ..................................................................................... 3 （一） 核心技术全栈自研，管理团队机器人领域经验丰富 ................................................................................ 3 （二） 主营协作机器人，已发布具身人形和多足产品 ...................................................................................... 4 （三） 公司协作机器人出货量领先，实现全球准入 ......................................................................................... 6 （四） 六轴类占比快速提升，25H1 经调整净亏损同比收窄 34.4% .................................................................... 7 二、 盈利预测与估值 ............................................................................................................................... 9 三、 风险提示 ...................................................................................................................................... 11 请务