优必选(09880.HK)深度报告：全栈自研构建技术壁垒，订单放量加速商业落地

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 全栈自研构建技术壁垒，订单放量加速商业落地 —— 优必选（9880.HK）深度报告 2025 年 12 月 23 日 核心观点 ⚫ 人形机器人领军者，产品矩阵丰富。公司 2012 年成立，23 年 12 月在港交所主板上市，是“人形机器人第一股”。公司人形产品包括：工业端双足 Walker S 系列、商服端双足 Walker C/X、轮式 Cruzr S2、科研高校端天工行者等。此外，在教育、物流、消费、康养端智能机器人和解决方案上公司亦有布局。 ⚫ 具身智能万亿级赛道，本体厂竞逐综合实力。国务院发展研究中心《中国发展报告 2025》表示，中国具身智能市场规模有望于 2030 年达 4000 亿元，2035年突破万亿元。当前具身智能机器人已可完成搬运分拣等简单任务，未来伴随大模型能力提升，配合可量产灵巧手，将拓展至更多柔性操作&复杂任务，并逐步走进家庭。我们认为，多方涌入下，拥有多领域跨学科人才、可构建长期技术壁垒、能解决真实问题并给客户明确投资回报的本体厂商有望脱颖而出。 ⚫ 公司全栈自研，掌握高性能伺服驱动、运控、仿人大小脑等核心技术。公司具身智能机器人底层技术全栈式自研，拥有机器人运控和高性能伺服驱动、五指灵巧手、四目语义 VSLAM 等自主导航、大视觉语言模型、多模态感知交互、学习型运控、机器人应用框架 ROSA、群脑网络 BrainNet 架构和协作智能体等技术。至 25 年 6 月，公司获授权专利数量已达 2,790 项，CTO 熊友军位列中国人形机器人相关专利申请量排名 Top10 发明人的榜首（新战略咨询）。 ⚫ 在手订单表现亮眼，规模化落地加速。目前公司已披露中标订单总额突破 13亿人民币（不含天工行者），客户包括东风柳汽、觅亿、天奇股份、德州仪器、广西/四川/江西多地数采中心等，其中多笔订单计划 25 年内完成交付。同时， “天工行者”系列预计今年也将完成数百台交付。多场景数据积累将持续赋能模型优化。通过产能爬坡与费用分摊，公司机器人成本也有望下降。 ⚫ 投资建议：我们认为，具身智能行业为万亿级赛道空间广阔，公司已具备多项核心技术，25 年在手订单亮眼且交付确收较顺利，数据飞轮加固领先优势，规模效应带来成本费用分摊优化，有望迎来盈利拐点。我们预计公司 25-27 年营收分别 20.06 亿元/27.25 亿元/37.02 亿元，同比增长 53.7%、35.9%、35.8%，当前股价对应 25-27 年 PS 为 26.0/19.2/14.1x，首次覆盖给予推荐评级。 ⚫ 风险提示：AI 发展放缓的风险，商业化不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，降本不及预期的风险，融资环境改变的风险。 主要财务指标预测（2025/12/22） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 1,305 2,006 2,725 3,702 收入增速（%） 23.65 53.66 35.85 35.83 归母净利润(百万元) -1,124 -913 -412 -93 利润增速（%） 8.95 18.77 54.91 77.49 股息率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利率（%） 28.65 30.49 34.11 36.46 摊薄 EPS(元) -2.67 -2.11 -0.95 -0.21 PE -20.58 -54.05 -119.88 -532.49 PB 11.23 21.68 19.12 16.81 PS 39.87 26.04 19.16 14.11 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 优必选（股票代码：9880.HK） 推荐 首次评级 分析师 鲁佩 ：021-20257809 ：lupei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521060001 研究助理：彭星嘉 ：18721913996 ：pengxingjia_yj@chinastock.com.cn 市场数据 2025-12-23 股票代码 9880.HK H 股收盘价(元) 110.3 恒生指数 25,774.14 总股本(万股) 50,340.14 实际流通港股(万股) 43,273.54 流通港股市值(亿元) 477.31 相对恒生指数表现图 2025-12-23 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究1.【银河机械】科技擎旗，周期共振——2026 年机械行业年度策略报告 2.【银河机械】机械设备行业十五五系列报告：AI 时代，寻“机”智能 -100%-50%0%50%100%优必选恒生指数 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 目录 Catalog 一、 人形机器人领军者，产品矩阵丰富 ....................................................................................................... 3 （一） 人形机器人上市第一股，产品多元发展 ............................................................................................... 3 （二） 创始人周剑直接&间接持股 23% ........................................................................................................ 4 （三） 营收快速增长，规模效应渐显 ............................................................................................................ 5 二、 具身智能万亿级赛道，本体厂竞逐综合实力 ........................................................................................... 7 （一） 技术突破有望催化具身智能万亿级空间 ............................................................................................... 7 （二） 产业链概览，本体竞争考量人才、技术、产品思维、融资综合能力 .......................................................... 9 三、 优必选科技：全栈自研，商业落地进程加速 ........................................................