策略周报：重仓股下行是否到了“尽头”？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 市场策略研究 2023 年 10 月 22 日 投资策略 重仓股下行是否到了“尽头”？——策略周报（20231022） 大盘跌破整数关口。在内外部宏观趋势延续的同时，我们注意到一些细节变化，如，当长端美债升破 5%后，全球股市开始出现普跌；再如，继宁组合新低后，随着贵州茅台大幅回调，茅指数也走在了新低的路上。 本轮机构重仓股杀跌是否到达了“尽头”？ 首先，如果以机构重仓股指数作为样本，无论是空间还是时间上，调整均已到位。以万得金仓 50 作为机构重仓股的代表，截至本周五（2023-10-20），本轮金仓 50 指数从高点累计下跌 47.2%。从回撤时长和回撤深度看，本轮机构重仓股的回调均已到达过去 10 年来的最高值。 其次，估值上，基于可比样本统计，本轮机构重仓股估值已经较高点回落近 64%，距离 2020 年初外生冲击后的行情起点也已回落 21%。 第三，关于机构重仓股下行的趋势，目前基本面、交易面、资金面三个维度尚未看到反转信号。1、基本面：当前国内经济整体仍是“有拐点、无弹性”的状态，从历史经验看景气投资的回归可能不会那么快；2、交易面：公募基金持股集中度指标较上一次（2016 年末）低点仍然存在距离，参照上一轮下行时长，当前也未到反转时刻；3、资金面：机构的增量资金近期也并未看到好转（详见 Q4 策略《走出谷底》，不赘述）。 再谈 A 股的核心矛盾与四季度可能的契机 年中以来，宏观预期历经多次折返，股市也一直处于反复磨底轮动。虽说过程复杂，但 A 股定价的核心矛盾其实一直没有发生根本的变化：宏观面——中美“剪刀差”在持续拉大，具体表现是中美利差持续压缩；微观面——存量市得不到改观，具体表现是机构重仓股一路走低。时至当下，无论是美债利率突破 5%，还是茅指数新低，都是前期趋势的延续。我们四季度策略《走出谷底》中提到，“美债利率下有底、国内利率上有顶”仍是年内的基准情形，参照近年来 A 股内外双驱动的定价机制（美债利率主导分母，国内利率反映分子），红利资产还是“压仓石”的最佳选择。 总之，无论是宏观面，还是微观面，我们都能感受到趋势的力量还在延续。但在趋势惯性延续的同时，我们也能观察到其衰减的迹象。如，当长端美债升破 5%对全球股市形成冲击；再如，贵州茅台再度破位下行，机构重仓股进一步出清。此外，Q3 后段开始，我们看到国内各项宏观指标陆续企稳，以及大类资产之间定价的背离，这是一轮周期拐点前后的正常现象；同时也指向股市对于中长期问题的担忧，存在过度悲观的可能。 A 股可能的契机？因此，对于 A 股的趋势性的行情仍然需要多一些耐心，但结构上，赔率与胜率的夹角已经指向了顺周期的若干方向：1、虽然总量需求弹性不足，但结合供给与需求，库存周期的中观线索指向上游和部分可选消费；2、政策着力于化解债务风险、应对“灰犀牛”，从风险修复的逻辑上利好金融；3、人民币汇率维持低位区间，叠加美国制造业补库周期开启，出口链的阿尔法机会值得挖掘。 行业配置建议：继续拿好红利压舱石，低位增配顺周期：1、库存周期的供需线索指向：工业金属、化纤、消费电子；2、治理“灰犀牛”与一揽子化债：银行、保险；3、挖掘出口链的阿尔法：纺织、元件、汽车零部件；4、拿好红利“压舱石”：油气、运营商、家电。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师 张峻晓 执业证书编号：S0680518110001 邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理 李浩齐 执业证书编号：S0680121110014 邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（10 月 2 周）——10 年期美债收益率破 5%》2023-10-21 2、《投资策略：综合情绪指标继续修复——交易与趋势周报 3.0(第 21 期》2023-10-18 3、《投资策略：北上成长布局呈明显分化——外资周报第 175 期》2023-10-17 4、《投资策略：“一带一路”十周年，国际合作新征程》2023-10-16 5、《投资策略：A 股的核心矛盾与可能的契机——策略周报（20231015）》2023-10-15 2023 年 10 月 22 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：重仓股下行是否到了“尽头”？ ............................................................................................................. 3 1、10 年期美债利率升破 5%，全球股市普跌 .................................................................................................... 3 2、本轮机构重仓股杀跌是否到了“尽头”？ ..................................................................................................... 4 3、A 股的核心矛盾与当前可能的契机 ............................................................................................................... 7 风险提示 ............................................................................................................................................................... 9 附录：交易情绪与市场复盘 ................................................................................................................................... 10 （一）交易情绪：情绪在低迷区反复徘徊 ......................................................................................................... 10 （二）市场复盘：10 年期美债收益率破 5% ..................................................................................................... 12 图表目录 图表 1：本周宽基指数普遍回落 ...........................................