宏观专题研究：简析巴以冲突的潜在宏观影响

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 简析巴以冲突的潜在宏观影响 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 胡昊，PhD SAC No. S0570122090198 huhao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 10 月 19 日│中国内地 专题研究 概论：10 月 7 日以来，巴以局势持续升级。本文简析巴以冲突可能的宏观影响、以及对全球商品和资产价格的潜在冲击。首先，中东地区主要出口产品、尤其是能源等产品价格可能上升。其次，避险情绪和通胀预期同时升温，可能推高黄金、美元等避险资产价格。其三，潜在的应对冲突相关开支或将推升对美国财政赤字和国债供给的预期，短期进一步推高美债利率。虽然有避险属性，但美债价格可能承压。综合看，巴以局势若进一步升级，风险资产价格可能承压，传导路径可能包括能源价格和美元走强，及美债利率上升等。石油、黄金、甚至美元可能成为对风险资产敞口有“对冲”功能的避险资产。 若新一轮巴以冲突升级，短期可能推高全球通胀、尤其是能源价格，并拖累全球经济增长——理论上，名义利率可能上升，但实际利率下降。一般情况下，地缘政治冲突升级的宏观影响都具有“滞胀性质”。生产和贸易效率将下降，导致供给曲线“左移”——即边际压低产量的同时、推高价格。如果冲突升级引发国际制裁，对增长和通胀的影响大体类似（参见《俄乌冲突升级，宏观影响几何？》，2022/2/15）。2022 年中东与北非地区占全球原油产量的 37%、天然气产量的 22%，贡献全球原油出口的 47%、天然气出口的 16%。据 IMF 估算，若原油价格上涨 10%，将拖累全球 GDP 约 0.15 个百分点、推升全球通胀约 0.4 个百分点。 ▪ 如果冲突局限在巴以双方，对全球供应链造成的冲击可能相对有限。2022 年以色列占全球出口份额仅为 0.3%，而巴勒斯坦占比不及 0.1%。 ▪ 若巴以冲突蔓延到周边主要产油国，其对全球供应链和贸易的影响可能会明显扩大。不排除能源和其他商品价格对全球核心通胀的传导上升。2022 年中东与北非出口占全球的比重达 6.1%。沙特是全球最大的原油边际供给国——沙特是否卷入巴以冲突，对巴以局势的“影响半径”至关重要。极端情况下，如果霍尔木兹海峡被封锁，将波及全球约 1/5 的原油供应，则可能会对全球供应链和贸易带来较大的冲击。目前，本轮能源价格上涨对核心通胀的传导尚不明显（参见《油价、罢工会推升美国核心通胀吗？》，2023/10/17）。但若巴以冲突持续升级，可能推升全球中期通胀预期、并压低增长预期。 美元指数和黄金价格可能走强，风险资产价格承压。避险情绪上升、全球经常项目顺差分布更为“极端化”，以及美国作为能源出口国贸易条件改善，均可能推升美元（参见《美元去哪了？》,2022/8/28）。此外，通胀预期和避险需求上升也将推升黄金价格。而对于风险资产价格而言，增长和通胀的组合“恶化”总体而言会压低风险资产估值。 如果巴以冲突的影响扩散，不排除美国国防和反恐支出的压力进一步上升，加剧美国 2024 财年预算谈判的难度和美国政府关门的风险。虽然美债也是避险资产，但当前环境下，巴以局势可能进一步激化美国财政可持续性的压力、甚至短期推高美债利率。我们估算，两伊战争期间，美国国防支出占GDP 比例平均每年上升 1.1 个百分点，而 911 事件后 2001-2011 年，国防支出也大幅上升 8.8%。虽然全球避险情绪升温可能带动国际资本回流美元资产，但考虑到近期美国议长被弹劾、新议长“难产”、2024 美国财政预算谈判陷入僵局、政府面临再度暂时关门风险等一些列凸显美国财政政策“张力”的风险事件频发（参见《美国众议院长被罢免、影响几何？》，2023/10/7，以及《长假海外速览：美债大跌的完美风暴》，2023/10/8），巴以冲突反而可能加剧对美国财政可持续性的担忧、以及对美债长期价值的质疑。 风险提示：巴以冲突蔓延至中东其他地区；霍尔木兹海峡被封锁。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、新一轮巴以冲突对实体经济 “滞胀型”的影响........................................................................................................ 3 二、巴以冲突不同演变情形下的宏观影响 .................................................................................................................... 5 三、巴以冲突对美国财政开支的可能影响 .................................................................................................................... 9 四、巴以冲突对资产价格的潜在影响 ......................................................................................................................... 10 风险提示.............................................................................................................................................................. 12 图表目录 图表 1： 巴以冲突升级后，国际原油价格上涨，推升通胀预期 ................................................................................... 3 图表 2： 近期欧洲天然气价格上涨，而美国天然气价格下跌 ...................................................................................... 4 图表 3： 近期国际农产品价格大体稳定 .............................................................................................