宏观点评：三季度GDP为何超预期

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2023 年 10 月 20 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-中国出口的“西升东降”》 2023-10-18 2 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-23 年 10 月第 3 周》 2023-10-16 3 《宏观报告：大盘成长明显占优——23 年 9-11 月资产配置报告》 2023-10-10 三季度 GDP 为何超预期 问题一：三季度 GDP 缘何高增？月度数据为何没能体现 GDP 的高增？ 答案：最终消费是 GDP 高增的主要原因。社零不包含服务消费，则导致月度数据低估了最终消费的复苏力度。 问题二：消费同比走高是基数原因吗？ 答案：社零增速回升既有基数因素，也是居民消费能力修复的体现。 问题三：房价下跌为什么没有对居民消费形成明显压制？ 答案：房地产的财富效应与房奴效应孰强孰弱并无定论，房价或并不是影响消费的主要因素。 风险提示：经济复苏低于预期，房价下跌超预期，海外需求复苏不及预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 问题一：三季度 GDP 缘何高增？月度数据为何没能体现 GDP 的高增？ 答案：最终消费是 GDP 高增的主要原因。社零不包含服务消费，单独跟踪社零容易低估最终消费的复苏力度。 3 季度 GDP 不变价同比增长 4.9%，超过 wind4.5%的一致预期值。 考虑价格因素后（受 PPI 负增等因素的影响，3 季度 GDP 平减指数同比-0.8%），4%的现价GDP 增速也与三季度 4.2%的社零增速、1.8%的固定资产投资增速、和-4.3%的出口同比增速有所出入。 图 1：现价 GDP 增速高于不变价（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 GDP 增速高主要动力来自最终消费。3 季度最终消费对 GDP 的贡献率为 94.8%，拉动 GDP上涨 4.6 百分点，是 GDP 修复的主要因素。近似估算 3 季度最终消费同比增速或在 8.3%左右1。 最终消费增速明显高于社零增速或是导致 GDP 数据表现强于月度经济数据，并超过市场预期的主要原因。 最终消费和社零增速的差距则主要是因为服务消费。居民消费中有 52.3%是服务消费，而今年服务消费同比增速持续维持高位。前三季度服务业零售额累计同比增长 18.9%（从 7月开始公布，暂时没有当季增速），大幅高于社零增速 6.8%2；三季度居民人均消费支出（包含服务消费）同比增长 10.9%，也明显高于社零增速 4.2%。 图 2：三季度主要指标当季同比增速（单位：%） 1 最终消费同比增速近似为拉动率/最终消费占比；最终消费占比因为没有季度数据，因此我们使用年度占比近似估算 2 前三季度国民经济持续恢复向好 高质量发展稳步推进 - 国家统计局 (stats.gov.cn) 5.33 4.02 6.30 4.90 -0.92 -0.84 -2-1012345672022-062022-092022-122023-032023-062023-09GDP:现价:当季同比GDP:不变价:当季同比GDP:平减指数:当季同比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：wind，天风证券研究所 图 3：三季度居民教育文化娱乐、交通通信类消费增速维持高位（两年复合增速）（单位：%） 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 问题二：消费同比走高是基数原因吗？ 答案：社零增速回升既有基数因素，也是居民消费能力修复的体现。 受 2022 年 9 月社零增速回落影响（8 月为 5.4%，9 月为 2.5%），今年 9 月社零同比上行 0.9个百分点至 5.5%，但社零季调环比增速仅 0.02%，低于今年 8 月的 0.22%和 2017-2019 年的9 月均值 0.8%。 图 4：9 月社零环比略低于往年同期（单位：%） 4.0 4.9 (4.3)1.8 4.2 0.7 6.5 -6-4-2024682023年三季度-2024681012142023年三季度同比增速2023年二季度同比增速 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：wind，天风证券研究所 除基数因素外，9 月社零两年复合增速 4%，明显高于 3-7 月 2.8%的两年复合增速水平。这验证了我们的观点——居民消费能力恢复可能已经上了一个台阶，之前受限于消费能力不足的社零增速可能也要上一个台阶（详见《居民消费能力修复的几个证据》，2023.10.10）。 消费能力的修复，体现为随着居民资产负债表逐渐修复，收入端修复开始向消费端修复转化，居民边际消费倾向明显提高，三季度居民部门平均消费倾向 69.8%，高于 2017-2019年三季度均值 2.4 个百分点。 图 5：平均消费倾向快速修复（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 居民收入还在持续好转，意味着消费能力的改善具有可持续性。2023 年 3 季度外出务工劳动力 1.9 亿人，同比+2.8%。9 月城镇调查失业率下滑 0.2 个百分点至 5%，创下了 2021 年12 月以来的新低。 图 6：城镇调查失业率持续回落（单位：%） -2-10123451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2022年2023年2017-2019年均值50%55%60%65%70%75%80%3月6月9月12月2022年2023年2017-2019年均值2021年 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：wind，天风证券研究所 受益于就业环境改善，三季度当季居民可支配收入增长 5.9%，其中工资性收入增长 6.8%，均高于 4%的名义 GDP 增速。考虑到目前经济依旧处于复苏阶段，后续居民就业环境和收入有望持续改善。 图 7：前三季度居民实际可支配收入高于 GDP 增速（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 问题三：房价下跌为什么没有对居民消费形成明显压制？ 答案：房地产的财富效应与房奴效应孰强孰弱并无定论，房价或并不是影响消费的主要因素。 今年以来，房地产销售市场疲弱，9 月 70 大中城市二手住宅价格同比-3.2%。部分投资者担心房价下跌会通过“财富效应”压制居民的消费意愿。 房价涨跌对居民消费同时具有“财富效应”和“房奴效应”。但对于这两种效应孰强孰弱，目前研究并未形成一致结论。部分研究则指出随着房价上行，房价的财富效应会逐渐减弱，房奴效应会逐渐增强。何兴强3在《房价收入比与家庭消费——基于房产财富效应的视角》 3 房价收入比与家庭消费——基于房产财富效应