固生堂(2273.HK)喜讯频传，线下业务多点开花

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固生堂 (2273 HK) 港股通 喜讯频传，线下业务多点开花 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 73.54 2023 年 10 月 18 日│中国香港 医疗服务 诊疗量持续高增长+外延提速，看好年内线下业务增长强劲 固生堂继中报高业绩增速以来，近期捷报频传：1）因公司 3Q 诊疗量同/环比表现优异，公司上调 23 年全年收入/经调整净利润指引分别至 40%/45%（此前指引收入 yoy25-30%，经调整净利润 yoy35-40%）；2）年内已与 5家中医院、中医药大学合作医联体，且近期宣布支付特别股息，彰显公司发展信心；3）新建/并购年内进展过半（年内指引 10 家外延门店），顺利落地7 家机构。展望全年，我们看好公司线上线下相结合，核心区域受益线下诊疗量复苏+江浙等区域受益公司品牌力提升+公司外延扩张进展提速，我们看好公司 2023 年经调整净利润同比增长冲击 45%，预计公司 2023-2025年经调整 EPS 为 1.21/1.62/2.14 元，并给予公司目标价 73.54 港币，基于42 倍 2024 年 PE（考虑 A/H 股流动性价差，但中医诊疗政策正向且公司处快速扩张期，与其 A 股可比公司万得一致预测均值一致），维持“买入”。 存量门店：线下诊疗复苏迅速，看好核心城市多点开花 公司 1-9M23 收入端表现强劲（我们估测公司 3Q23 收入同比增长超 40%），考虑 4Q 为中医旺季及 4Q22 年基数较低，我们看好全年内生门店增速或持续强劲：1）北京/上海区域受益存量恢复，看好年内高双位数增长；2）广深区域收入预计恢复至 20-30%左右同比增速；3）江浙区域有望冲击 30%+收入同比增速。此外，我们看好公司收入端量价双升，利润率随公司自有医生占比提升而稳步优化（1H23 公司自有医生收入贡献达 34%；公司目标未来 5 年或提升至 50%水平）。 新增门店：23 年预计快速爬坡，外延或持续提速 我们看好公司新建/并购全年快速孵化整合后推高公司整体约 10%收入增长：1）我们看好 22 年公司新建及并购 8 家门店合计贡献超 1 亿收入；2）23 年至今，公司已提速落地武汉、福州、佛山、江苏、上海合计 7 家门店（年内预期扩张 10 家）。我们估测上述 22-23 年扩张门店于 24 年仍有望实现不低于 30%的收入增速。此外，2024 年公司扩张速度不减，或持续新建/并购 10 家左右门店，并有望落地 1 家二至三级医院作为人才培养基地。 政策面企稳，鼓励中医诊疗大逻辑不变 公司饮片集采的潜在压制因结果落地而释放：5 月落地的中药饮片省际联采拟中选结果呈现企业平均降价 29.5%，符合市场预期，叠加饮片 25%加成规则不变，考虑公司供应链及成本端控制，我们估测对于公司利润端影响甚微。此外，我们看好在国家鼓励多点执业的大背景下，医生诊疗行为持续市场化规范化，而固生堂也坚定实施线上互联网及运营合规策略，未来有望持续承接更多优质中医资源。 风险提示：线下门店扩张速度缓慢风险，政策风险，人才流失风险。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 沈卢庆 SAC No. S0570519060001 SFC No. BNL372 shenluqing@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 孙茗馨 SAC No. S0570122020005 SFC No. BSZ633 sunmingxin019077@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 73.54 收盘价 (港币 截至 10 月 18 日) 46.50 市值 (港币百万) 11,197 6 个月平均日成交额 (港币百万) 43.97 52 周价格范围 (港币) 29.45-60.25 BVPS (人民币) 9.48 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 1,525 1,625 2,289 3,009 3,810 +/-% 60.65 6.51 40.87 31.46 26.64 归属母公司净利润 (人民币百万) (507.07) 183.29 273.74 366.89 485.37 +/-% 98.27 (136.15) 49.34 34.03 32.29 EPS (人民币，最新摊薄) (2.20) 0.80 1.14 1.52 2.02 ROE (%) (244.22) 11.21 14.72 16.80 18.58 PE (倍) (19.39) 53.64 37.54 28.01 21.17 PB (倍) 6.35 5.71 5.14 4.34 3.60 EV EBITDA (倍) (18.62) 53.79 31.35 22.06 15.63 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(5)(1)493038455360Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23(%)(港币)固生堂相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固生堂 (2273 HK) 可比公司估值 图表1： 经调整净利润计算表 百万元 2023E 2024E 2025E 归属母公司净利润 273.74 366.89 485.37 +少数股东损益 0.38 0.51 0.68 期内溢利 274.12 367.40 486.05 +股权激励费用 18.00 23.00 30.00 经调整净利润 292.12 390.40 516.05 经调整 EPS 1.21 1.62 2.14 资料来源：华泰研究预测 图表2： 固生堂：可比公司估值表 公司名称 股票代码 收盘价 总市值 EPS（人民币） PE（x） （人民币） (十亿人民币) 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 爱尔眼科 300015 CH 17.05 159.05 0.35 0.36 0.45 49 47 38 通策医疗 600763 CH 83.70 26.84 1.71 2.06 2.63 49 41 32 华厦眼科 301267 CH 44.74 37.58 0.91 0.81 1.05 49 55 43 普瑞眼科 301239 CH 105.90 15.84 0.14 1.93 1.96 756 55 54 均值 226 50 42 注：数据截至 2023 年 10 月 18 日收盘 资料来源：Wind 一致预测，华泰研究 图表3： 固生堂 PE-Ban