多元金融行业动态点评：关于稳定币，国际清算银行究竟说了什么？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 多元金融 关于稳定币，国际清算银行究竟说了什么？ 华泰研究 多元金融 增持 (维持) 李健，PhD 研究员 SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 于明汇 联系人 SAC No. S0570124070107 yuminghui@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2025 年 7 月 01 日│中国内地 动态点评 难成主流、技术可用 国际清算银行 BIS 在 6 月发布的年度报告中对稳定币进行了深入探讨，指出稳定币不满足货币的三大标准——统一性、弹性与合规诚信，难以成为货币主流，最多是担当货币的附属角色。BIS 指出了稳定币作为货币的深层不足与缺陷，对于正确看待稳定币在金融体系中的功能与作用有重要意义。但 BIS从“能否成为主流货币”的视角出发值得玩味，或一定程度上反映出传统金融体系正在以更平等的态度审视和重视稳定币。BIS 承认稳定币在支付尤其是跨境支付方面具有提高效率、降低成本的作用，更是对其技术基础——代币化（tokenization）——给予高度评价，甚至倡议金融体系全面代币化。 稳定币不满足货币三大标准 BIS 认为，稳定币难以满足货币的三大标准：1）统一性：指不同银行发行的货币具有同等效力、能被所有人毫不犹豫地接受。但稳定币的信誉等级低于央行，与法币之间有价格波动，不同发行人的信誉可能有所不同，无法满足统一性。2）弹性：指银行根据经济运行的需要，通过创造/收回资产负债，灵活创造法币的能力。而稳定币发行需要全额缴存法币，不能灵活创造，在发币环节缺乏弹性。3）合规诚信：指货币体系能否抵御非法活动的侵蚀。稳定币不记名，加密货币 KYC 弱于传统金融体系，更容易被用于不合规甚至非法的资金流动，对反洗钱/反恐融资带来挑战，以致对金融体系稳定性造成影响。 稳定币的其他担忧 BIS 还认为，稳定币可能对经济和金融体系带来其他挑战。首先，对于非锚定法币的国家，可能影响货币主权。目前超过 99%的稳定币以美元计价，且跨境支付规模持续扩大，别国用户可能逐渐依赖美元稳定币进行交易，从而影响本地法币的货币主权；其次，由于稳定币发行商配置大量美国国债（规模已与大型国家相当），稳定币规模的变动可能对国债市场产生影响；再次，稳定币的风险可能向传统金融体系蔓延。若银行发行稳定币，且活跃于加密市场，可能削弱银行放贷和交易的能力。考虑到稳定币带来的新担忧，需要强化稳定币领域的反洗钱反恐怖融资，确保储备资产质量与透明度，尤其要从加强监管的国际协作等出发，完善全球监管政策体系。 稳定币的实质 我们认为，稳定币的实质是商业私营机构发行的具有足额储备的数字影子法币。稳定币是货币增量发行，具有支付功能，但却不是“央行-商业银行”体系创造出来的法币。私营机构发行决定了其信用等级弱于法币，现实中商业银行发行的法币信用来自于央行的背书，稳定币的信用来自于足额法币储备，但足额储备是否会波动、发币机构有没有其他风险等因素决定了稳定币的信用弱于法币信用。稳定币是基于区块链的数字货币，可以进行钱包之间点对点直接交易，无需中心清结算机构。稳定币依附于法币，“皮之不存，毛将焉附”，决定了其无法取代法币成为主流货币。 金融体系代币化（tokenization）前景广阔 虽然 BIS 不认同稳定币会成为货币的主流形式，但对稳定币的技术基础“代币化（tokenization）”却表达了高度的认同。BIS 认为，代币化金融体系的核心要素包括央行准备金代币化、商业银行货币代币化以及其他实物资产和金融资产尤其是国债代币化，并利用代币的可编程特点融入智能合约。这些要素通过新的金融基础设施整合，实现条件触发下的金融交易自动化，提升交易效率，降低交易成本。 风险提示：监管及政策波动；政策落地细节或待明确；新兴概念的情绪扰动。 (9)9274462Jul-24Oct-24Feb-25Jun-25(%)多元金融沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 多元金融 稳定币无法成为货币主流 国际清算银行（BIS）在其 2025 年度报告（Annual Economic Report）中对稳定币进行了深入讨论（The next-generation monetary and financial system 章节），认为货币需要满足三大关键标准：统一性（singleness）、弹性（elasticity）与合规诚信（integrity），而稳定币难以满足这三大特征，无法成为未来货币体系的主流，最多成为货币体系的附属角色。除此之外，BIS 还指出了稳定币可能影响他国货币主权、对金融市场造成冲击以及对金融稳定的影响。BIS 指出了稳定币作为货币的深层不足与缺陷，对于正确看待稳定币在金融体系中的功能与作用有重要意义。 BIS 从“能否成为主流货币”的视角审视稳定币值得玩味。稳定币出身于 web3.0 加密资产交易的草根场景，初始用途并不介入 web2.0 主流金融体系，历史上也曾探索不依赖于法币更为纯粹的 web3.0 算法稳定币，但并不成功。法币稳定币解决了加密资产交易的痛点，也在 web3.0 和 web2.0 之间建立了桥梁，并不断扩大在 web2.0 金融体系中的影响力。作为法币的衍生品，我们认为稳定币无法取代法币成为主流货币，这类似于“皮之不存，毛将焉附”，取代法币是动摇稳定币自身的基础。在相当长时间内，我们认为稳定币可能都只是法币的补充和延申。但 BIS 指出，稳定币可能对别国法币产生替代效应，需要引起高度重视。 BIS 报告既指出了稳定币的不足，或也在一定程度上反映出传统金融体系正在以更平等的态度审视和重视稳定币。BIS 承认稳定币在支付尤其是跨境支付方面具有提高效率、降低成本的作用，更是对其技术基础——代币化（tokenization）——给予高度评价，甚至倡议金融体系的全面代币化。 稳定币不满足货币的三个特性 资料来源：BIS，华泰研究 稳定币不满足“统一性” 统一性、单一性或一致性是指不同银行发行的货币具有同等效力、能被所有人毫不犹豫地接受。货币与记账单位之间的兑换比例始终为 1：1，不管是纸币、商业银行存款，还是数字货币，都能归于统一的记账单位（如人民币或美元）。统一性是维持货币系统运行的关键协调机制，当统一性得以保持时，货币具有信息不敏感性，即人们在使用它时无需询问就会按面值接受它，核心来源于对货币的信任。之所以当前不同银行发行的货币能被所有人毫不犹豫地接受，是因为这些货币都能按面值与央行准备金进行结算。 稳定币不符合统一性要求。虽然发行方承诺按照 1：1 兑换稳定币和法币，但承诺的来源是背后的储备资产以及发币机构的信誉，其信誉等级低于央行，人们可能会有“稳定币 A 是不是会好于稳定币 B”这样的疑问，这样的疑问对于货币而言是涉及根本的。此外，稳定币与