安踏(2020.HK)多品牌奠定公司核心竞争力，市场对安踏品牌的信心有望提升

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 安踏（2020.HK）：多品牌奠定公司核心竞争力，市场对安踏品牌的信心有望提升 在 10 月 17 日刚结束的安踏投资者日活动上，管理层介绍了公司强大的多品牌运营能力，同时分享了公司对各个品牌中长期发展的愿景与目标。尤其是管理层对安踏品牌清晰的品牌定位、详细的战略规划以及较高的业绩目标都有望改善市场对安踏品牌的信心，利好公司短期股价表现。我们维持2023-2025年业绩预测不变，但上调目标价至110.5港元（24x2024 P/E）。安踏依然是我们在国产运动服饰企业中的首选。  安踏品牌—定位大众+品牌向上：管理层在大会上宣布维持 2023 年安踏品牌双位数流水增长的指引不变，并提出 2023-2026 年流水复合增长率 10%-15%的中长期目标。管理层强调了安踏品牌“大众综合性专业运动”的品牌定位，希望通过科技专利、品牌资源及奥运的赋能提升品牌和商品的形象。同时公司希望通过商品 IP 的打造和渠道矩阵的优化来实现“品牌向上”，即通过产品结构的升级实现客单价的提升。管理层提出了 2024 年“升五破八”的目标，即安踏大货线下渠道的小票数同比增长 5%，平均客单价达到人民币 800 元（同比增长接近 20%）。这意味着安踏大货 2024 年线下流水同比增长接近 25%。我们认为这一目标相当有挑战性，但却彰显了管理层极强的热情与信念。  Fila—从时尚运动到专业运动：Fila 目标 2023-2026 年达到 10-15%的流水复合增长率，并维持 3 年 400-500 亿元的流水规划。在守住时尚运动护城河的同时，Fila 将进一步积极拓展专业运动市场，聚焦户外、网球和高尔夫三项精英运动。长期来看，Fila 将通过顶级品牌、顶级商品与顶级渠道的打造来占领消费者的心智。Fila 线下门店数未来将维持在 1900-2000 家，但顶特高与新零售渠道目标做到 15%-20%的复合增长。店效的提升依然是 Fila 未来增长的主要驱动力。  其他品牌—打造第三个百亿品牌：通过对滑雪、铁人三项及高尔夫的聚焦，公司目标迪桑特（Descente） 2023-2026 年流水复合增长 20%-25%，并在 2026 年实现百亿流水的目标。可隆将继续积极深化和打造户外生活方式，目标在 2023-2026 年流水复合增长率达 30%-35%。  2H23 利润增长有望好于市场预期：尽管公司下半年加大了广告与市场投入（包括亚运会、奥运会、欧文访华、新品推广等活动），但我们预测安踏品牌的经营利润率依然有望同比保持稳定。Fila 在去年低基数下，依然有望在下半年维持经营利润率大幅扩张的趋势。我们预测，公司 2H23 整体净利润增速不会低于 1H23，并有望好于市场预期。  投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila 品牌力下降。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 49,328 53,651 61,987 69,229 76,904 同比变动（%） 38.9% 8.8% 15.5% 11.7% 11.1% 归母净利润 7,720 7,590 10,623 12,017 13,993 同比变动（%） 49.6% -1.7% 40.0% 13.1% 16.4% PE（X） 28.5 29.0 21.4 19.3 16.6 ROE（%） 29.2% 24.0% 24.1% 21.0% 21.5% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 安踏（2020.HK）：多品牌奠定公司核心竞争力，市场对安踏品牌的信心有望提升 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 10 月 18 日 评级 目标价（港元） 110.5 潜在升幅/降幅 +21.5% 目前股价（港元） 91.0 52 周内股价区间（港元） 67.9-125.3 总市值（百万港元） 257,627 近 3月日均成交额（百万港元） 539.0 注：截至 2023 年 10 月 17 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 -20%0%20%40%2070120170安踏体育股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)HKD 93.6HKD 152.0HKD 91.0HKD 110.5 2023-10-18 2 财务报表分析与预测 - 安踏体育利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入49,32853,65161,98769,22976,904税前溢利11,24011,35515,86717,95020,902同比38.9%8.8%15.5%11.7%11.1%物业、机器及设备折旧4438601,1981,5141,830使用权资产折旧2,6943,481000销售成本-18,924-21,333-23,748-25,881-28,182无形资产摊销1291231049791毛利30,40432,31838,24043,34948,722利息支出443511212221221毛利率61.6%60.2%61.7%62.6%63.4%利息收入-392-609-962-1,325-1,533其他-91545111111销售费用-17,753-19,629-20,656-24,198-26,547营运资金变动前经营现金流量14,46616,26616,43018,46821,521管理费用-2,928-3,587-3,927-4,244-4,592存货增加-2,233-1,260683-701-757其他经营收入及收益（损失）1,2662,1281,7001,7001,620应收贸易账款及其他流动资产变动-1781,196-823-963-1,052经营溢利10,98911,23015,35716,60719,203抵押贷款变动00500经营利润率22.3%20.9%24.8%24.0%25.0%应付贸易账款及其他流动负债变动2,121-1,038941888958应付关连人士款项变动8-2-500净融资成本332975008541,062已付所得税-2,677-3,046-4,415-4,916-5,725税前溢利11,24011,35515,86717,95020,902经营活动所得（所用）现金净额11,50711,62212,81512