策略专题研究：宏观视角，优化广义制造基本面跟踪

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 策略 宏观视角，优化广义制造基本面跟踪 华泰研究 孙瀚文 研究员 SAC No. S0570524040002 SFC No. BVB302 sunhanwen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 王伟光 研究员 SAC No. S0570523040001 wangweiguang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 何康，PhD 研究员 SAC No. S0570520080004 SFC No. BRB318 hekang@htsc.com +(86) 21 2897 2202 2025 年 7 月 03 日│中国内地 专题研究 核心观点 随着中报业绩期的临近，投资者对于基本面的关注度上升。我们提供了一个传统财报及中观景气之外的跟踪广义制造业基本面的视角——月频的工业企业效益数据。该数据对全 A 非金融地产样本有较好的代表性，较传统财报更高频，较中观景气数据更多元。总量上，5 月数据有三点观察。第一，ROE延续企稳，但斜率放缓。第二，库存周期仍在底部区间，主要受价格拖累。产能周期拐点的领先信号偏积极。第三，装备制造利润占比提升，采掘及消费制造利润占比下降。行业上，我们利用工业数据刻画行业的景气、库存及产能，建议重点关注景气改善、库存及产能周期处于历史低位，潜在弹性较大的反转型行业，如电力设备、建材和部分化工品、通用设备、橡胶塑料等。 为何关注工业企业效益数据？ 规模以上工业企业在总量和行业结构上均对全 A 非金融地产具有较好的代表性，其效益数据是介于传统财报和高频景气跟踪之间的行业比较“补充工具”。2012 年来，规上工业企业与全 A 非金融地产的盈利和营收同比相关性分别达到 96%和 89%。相较传统财报，规上工业企业效益数据胜在频率更高，对一致预期盈利的变动具有一定领先性。相较高频中观景气指标，规上工业企业效益数据胜在维度更广，如能够高频跟踪各行业 ROE 变动和库存周期的运行等，以及对缺少有效中观量价数据的行业做补充。 如何理解当前的工业企业效益数据？ 第一，ROE。5 月，全 A 非金融地产的 ROE 延续企稳态势，不过改善的斜率放缓。分项看，利润率环比延续改善，但同比降幅扩大，或与进口成本上升以及投资收益的波动有关。周转率和权益乘数边际走弱，当前的中期供需格局尚待改善，企业加杠杆的动力仍待提高。此外，应收账款周转天数进一步延长，反映企业间的竞争仍较为激烈。 第二，库存与产能周期。库存端，5 月，工业企业整体仍处于库存周期的“底部区间”，受价格周期负增长的影响较大。产能端，我们认为企业亏损将倒逼产能出清，因而历史上工业企业亏损额同比的高点领先于产能利用率的低点出现。5 月，工业企业亏损额同比延续回落，2024 年底或为高点，从历史上看，规上工业企业亏损额同比的高点通常领先于产能利用率的低点 1-3个季度，对应规上工业企业产能利用率的低点有望在年内出现。 第三，盈利分布。5 月，中游制造的利润占比上升，上游采掘和下游消费制造的利润占比下降。尽管从增速上看，5 月中游制造业的盈利增速也在下降，但横向对比，较可替代性更强的（出口型）消费品制造业的韧性更强。 当前数据能提供哪些配置启示？ 行业层面，工业企业数据能够较好地反映所映射的申万行业的基本面情况。从景气周期和库存周期的角度出发，我们筛选了处于被动去库中后期或主动补库前期，库存水位尚且不高，同时景气动量向上补库弹性或较大的行业，包括电气机械、电子设备、通用设备、橡胶塑料、非金属加工等。从产能周期的角度出发，我们筛选了非流动资产周转率，即远期产能利用率处于历史低位，且动量向上的行业，包括装印刷、电气机械、非金属加工、仪器仪表、通用设备、橡胶塑料等。两层筛选的交集行业包括电气机械（主要是电力设备）、非金属加工（主要是建材和部分化工品）、通用设备、橡胶塑料等。 风险提示：数据测算和估算误差；不同行业分类的代表性偏差。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 正文目录 为何关注工业企业效益数据？ ...................................................................................................................................... 3 映射全 A 整体基本面的“小财报” ............................................................................................................................ 3 相较传统财报：跟踪更及时................................................................................................................................... 5 相较高频中观景气：数据维度更丰富 .................................................................................................................... 5 如何理解当前的工业企业效益数据 ............................................................................................................................... 6 ROE：延续磨底，斜率走平 .................................................................................................................................. 6 库存周期与产能周期 ............................................................................................................................................. 8 盈利分布..............