深度研究：国产EMS加速替代，汽车电子布局徐徐展开

[Table_Title] 菱电电控（688667）深度研究 国产EMS加速替代， 汽车电子布局徐徐展开 2023 年 10 月 18 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 产品向电动化与智能化方向拓展，商用车市场复苏有望带动公司营收加速增长。公司以发动机管理系统起家，向电动化与智能化方向发展，从传统动力控制系统向混合动力以及纯电动控制系统延伸，拥有以传统动力控制系统、新能源汽车控制系统、智能网联系统、技术开发服务为主的四大产品线。其中，商用车汽油机 EMS 是公司营收的主要支撑。2022 年受商用车受前期环保和超载治理政策下的需求透支，叠加疫情影响下生产生活受限等因素影响，商用车整体需求放缓，公司营收净利均下降明显。随着商用车市场恢复，公司营收有望快速增长。 ◆ M1 市场 EMS 产品增长空间广阔，受外资退出影响市场份额有望增加。公司 EMS 产品主要应用于市场份额占比低的 N1 车型和交叉型乘用车，在市场份额较高的 M1 市场搭载较少，增长空间广阔。同时，国内乘用车汽油机 EMS 市场长期被博世、大陆、德尔福等跨国厂商垄断，随着大陆和德尔福将原有内燃机业务逐步剥离，公司有望持续提升 EMS市场份额。 ◆ EMS 产品由商用车向乘用车拓展，乘用车 EMS 有望成为新增长极。一方面，公司不断积累 GDI 技术，获得多个客户定点，部分 GDI 项目进入量产阶段；另一方面，公司自 2011 年前瞻性启动增程式电动车控制系统的研发，2019 年公司开发的符合国六 B 阶段排放的增程式电动车电控系统进入市场销售，目前多个混动平台项目进展顺利，部分项目实现量产。随着国内混动汽车市场增速与规模的不断提升，公司混动 EMS 产品有望持续贡献增量。 ◆ 凭借技术同源和采购优势，开拓纯电动车 VCU 与 MCU 市场。公司在 EMS和混合动力汽车动力电子控制系统领域的市场规模优势将会使车规级芯片的采购成本相对较低，为其纯电动 VCU 和 MCU 产品带来一定的成本优势。2022 年公司 VCU 销售达 7 万套，同比增长 330.4%，MCU 销售量 2152 套，同比增长 40%。目前，公司完成 MCU 和 VCU 多个平台搭建，多个项目实现量产，部分新项目突破客户验证，未来有望提供显著增量。 [Table_Rank] 买入（上调） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：贾国琛 电话：021-23586316 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 4455.33 流通市值（百万元) 2011.75 52 周最高/最低（元） 113.97/64.05 52 周最高/最低（PE） 116.79/44.11 52 周最高/最低（PB） 4.04/2.22 52 周涨幅（%） -21.48 52 周换手率（%） 490.46 [Table_Report] 相关研究 《2022 年营收净利齐下滑，静待业绩拐点出现》 2023.03.01 -40.68%-30.70%-20.72%-10.73%-0.75%9.23%10/18 12/182/184/186/188/18菱电电控沪深300挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 汽车行业 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 菱电电控（688667）深度研究 【投资建议】 短期来看，商用车持续复苏，公司主营业务汽油车 EMS 将迎来营收拐点，商用车市场国六替代将进一步提高汽油车 EMS 产品毛利率，公司盈利情况有望改善；中期来看，随着乘用车汽油机 EMS 领域的巨头德国大陆与德尔福的内燃机业务收缩，以及公司在 GDI 技术上的突破，公司在传统动力控制领域市场份额有望提升；长期来看，公司已全面布局传统市场、混动市场和纯电市场，凭借混动平台的技术突破与规模化采购带来的成本优势，有望实现产品结构升级与收入增长。 我们预计公司 2023 年-2025 年营收分别为 11.44/17.04/25.04 亿元，分别同比增长 60.71%/48.93%/46.96%，归母净利润分别为 1.29/2.40/4.30 亿元，分别同比增长 92.28%/86.37%/78.82%，对应 EPS 分别为 2.49/4.64/8.29 元，对应2023-2025 年 PE 值分别为 35/19/11 倍。我们给予 2023 年 43 倍 PE，因此，我们认为 2023 年公司合理市值水平为 55.42 亿元，对应 6 个月目标价为 107 元，上调评级为“买入”。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 7.12 11.44 17.04 25.04 增长率(%) -14.70% 60.71% 48.93% 46.96% EBITDA（亿元） 0.53 1.58 2.83 4.89 归母净利润（亿元） 0.67 1.29 2.40 4.30 增长率(%) -51.27% 92.28% 86.37% 78.82% EPS(元/股) 1.30 2.49 4.64 8.29 市盈率（P/E） 66.94 35.07 18.82 10.52 市净率（P/B） 2.97 2.72 2.38 1.94 EV/EBITDA 83.47 27.86 15.28 8.25 资料来源：Choice，东方财富证券研究所预测 【风险提示】 ◆ 商用车市场回暖速度不及预期； ◆ GDI 乘用车项目量产进度不及预期； ◆ 混合动力 EMS 产品、MCU、VCU 市场拓展不及预期； ◆ 芯片价格波动。 【关键假设】 根据公司年报，我们将公司业务分为产品销售收入和技术开发收入两个部分。 ➢ 产品销售收入假设： 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 菱电电控（688667）深度研究 乘用车 GDI 产品进入放量阶段。2023 年，公司乘用车 GDI 产品配套多个整车厂，并在 9 月进入量产阶段，未来有望提供显著增量。 混动平台项目进展顺利，混动 EMS 产品有望量价齐升。未来新款增程混动车型的批量生产和多款新增车型研发能提升公司混动 EMS 销量，实现量价齐升的利好。 部分 VCU 和 MCU 产品已逐步量产，有望持续贡献增量。新一代 VC300D/E/F平台搭载多个项目车型并导入量产；VC310D/VC200D 平台应用新客户全套开发项目，完成整车标定及验证；单电控、电机电控二合一平台搭建，产品进入量产阶段，正在进行多个项目开发或导入；双电机控制器平台即将进入小批装车阶段；乘用车电控新平台完成零部件选型、部分单板测试、结构方案设计，目前已与国内某知名乘用车厂达成合作，应用于乘用车项目。 我们预计，2023 年至 2025 年公司产品销售收入增速分别为 61.34%、50