论2019年经济的拐点：中国经济会出现资产负债表型衰退吗？

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年 01 月 22 日 深度研究 宏观研究 研究所 证券分析师： 樊磊 S0350517120001 021-60338120 fanl@ghzq.com.cn 中国经济会出现资产负债表型衰退吗？ ——论 2019 年经济的拐点 相关报告 《12 月经济数据前瞻：短期总需求仍然疲弱》——2019-01-01 《2019 年中国宏观经济展望：山重水复与柳暗花明》——2018-12-04 《全球真实利率中期有趋势性回升可能：格林斯潘困境的终结》——2018-11-23 《10 月经济数据前瞻：总需求持续下滑》——2018-10-31 《9 月经济数据前瞻：滞胀阴影逐步隐现》——2018-10-07 投资要点：  2019 年经济何时出现拐点有争议。虽然多数买方认为中国 GDP 同比增长在今年二季度以后或者有企稳，但是质疑宽货币无法向宽信用传导的声音也非常有力。一些评论更指出考虑到中国居民部门已经存在的高杠杆，居民部门不仅仅难以加杠杆，甚至还有修复资产负债表去杠杆的需求。在这种情况下，房地产投资和消费增长可能都会弱于预期，2019 年是否能够出现经济拐点存在相当不确定性。  历史经验显示与普通的经济衰退相比，资产负债表型衰退经济下行的时间更长；即使进入到复苏阶段，经济复苏的力度也更加疲弱。“资产负债表型衰退”在日本经济学家辜朝明用于描述日本在上个世纪90 年代的经济衰退而广为人知——一般指一个经济体在杠杆率较高的情况下资产价格经历明显下滑之后居民和企业部门被迫偿还债务而出现的经济萧条。IMF 对于 OECD 国家 122 次经济衰退的历史回顾显示，资产负债表型衰退平均持续的时间比一般性的经济衰退（平均持续约一年左右）要长一倍左右。即使进入到经济复苏阶段，在资产负债表修复之前私人部门的投资消费也会比较疲弱，信用扩张乏力，货币政策难以直接刺激房地产市场。2008 年以后的美国和欧洲经济都经历了伴有资产负债表修复的衰退。  在 2014-2015 年的经济下滑中，中国在相当程度上已经经历了资产负债表衰退，工业企业部门资产负债表有所修复。中国 2001 年以来7 次主要的工业生产下滑的历史显示中国经济下行的时长符合一般国际经验。在 2014-2015 年比较异常的长达 25 个月的经济下滑过程中，中国工业部门大幅削减资本开支，和此后的供给侧改革一起出清了产能，清偿和重组了债务，资产负债表显著修复。这轮衰退具有资产负债表衰退的典型特征。  今年中国居民部门主动修复资产负债表的必要性不高，GDP 增速有望下半年企稳。考虑到政策调整以后一二线城市房地产持续下行空间有限，内地省份居民整体杠杆率尚处于安全范围之中，我们认为短期中国居民部门不满足需要立即修复资产负债表的条件。当前的经济下行更多的是一次普通经济下行，GDP 增速有望在下半年企稳。 风险提示：经济、地产下滑及中美关系恶化超预期，政策不达预期 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 引言：经济拐点之争与资产负债表型衰退 ............................................................................................................. 4 2、 经济衰退的一般规律：国际经验 ............................................................................................................................ 5 2.1、 一般经济衰退 VS 资产负债表衰退 .................................................................................................................. 5 2.2、 案例研究：2008 年之后的美国与欧洲 ............................................................................................................ 7 3、 中国经济衰退的历史回顾 ..................................................................................................................................... 11 3.1、 中国增速下行与复苏符合国际经验 ............................................................................................................... 11 3.2、 2015-2015 年企业资产负债表修复与经济下滑 ............................................................................................. 12 4、 居民部门的资产负债表需要修复吗？ ................................................................................................................... 16 4.1、 居民主动修复资产负债表的条件 ................................................................................................................... 16 4.2、 居民主动去杠杆可能性不高：一二线 VS 其它城市 ....................................................................................... 17 4.3、 2019 年的房地产投资和消费增长展望 .......................................................................................................... 19 4.4、 消费的下滑与杠杆率上升有多大关系？ ........................................................................................................ 21 5、 对于 2019 年经济相对乐观的原因 .......................................................