企业流动性：问题在哪里？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo]宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2019 年 01 月 25 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《猪价上涨会导致通胀攀升吗？——19年猪价涨幅和影响研究》2019.01.21 《凤凰涅槃、股债双牛》2019.01.18 《开年大反弹，汇率怎么看？》2019.01.14 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:李金柳 Tel:(021)23219885 Email:ljl11087@htsec.com 证书:S0850518070004 企业流动性：问题在哪里？ [Table_Summary]投资要点：  新低的 M1，负增的活期存款。18 年狭义货币 M1 的增速大降至 1.5%，创14 年 1 月以来的新低。M1 主要包含 M0 和企业机关团体等单位活期存款，18 年单位活期存款增加 5000 多亿元，其中非金融企业活期存款较 17 年减少 1700 亿元，余额同比增速降至-0.7%。企业活期存款下滑，反映了企业流动性的恶化。 企业流动性，问题出在哪里？宏观角度看，首先，15-16 年影子银行扩张成为融资的重要渠道，给企业带来了充裕的流动性，但随着监管收紧，企业流动性的压力也逐渐增加。15-16 年银行对其他金融机构的债权增加了 15.4 万亿，与同期银行对非金融机构债权 16.3 万亿的增幅大致相当，而 17 年后，金融去杠杆和资管新规对各类通道业务起到约束，这部分融资渠道被管住。17-18 年 M1 同比增速几乎与银行对其他金融机构债权的增速同步大降。其次，企业活期存款的多少也与经营的活跃程度有关。15 年前 M1 的增速与工业增加值趋势大体一致，15 年后地产销售飙升带来居民存款向企业活期存款转移，也推升了 M1。但 17 年以来地产销售降温，居民存款向企业转移放缓，而经济预期低迷，企业存款活期化比例也降低。18 全年居民部门存款增加了7.2 万亿，同比多增 3.6 万亿，而非金融企业存款仅增加 2.1 万亿，同比少增约 1.9 万亿。微观角度看，活期存款是经营、投资和筹资活动现金流的结果。18 年前三季度 A 股非金融企业筹资活动的净现金流规模同比萎缩了一半，原因在于 18 年前三季度非金融上市公司的筹资性活动现金流出的增速超过了流入增速，缺口达到 7.5 个百分点，企业从外部筹得资金的增速明显慢于付息和偿债等所需的资金增速，同时 18 年企业利润增速放缓，通过经营改善现金流的预期也很难乐观。 流动性紧张下的企业表现。现金低增、债务承压。从账上的现金看，17 年以来，A 股非金融企业货币资金同比从 25%持续回落到 18 年三季度的 11%。从偿债能力看，17 年以来上市公司的流动比率从上升变为持平，而 18 年三季度非金融上市公司的现金比率从 17 年同期的 0.31 降至 0.29，现金对流动负债的覆盖明显减少。企业账面现金增速显著放缓，而同期非流动负债到期压力不减，最终造成了企业偿债能力的下降。谁在恶化、谁有提升？从企业性质来看，民企流动性和偿债能力受到的冲击更大。非国有非金融上市公司的货币资金增速从 17 年初的 30%以上降至 18 年三季度的 10.5%。与 17 年同期相比，18 年三季度非国有非金融上市公司整体现金比率和流动比率分别下滑 0.05 和 0.10，而国有非金融上市公司的现金比率保持稳定、流动比率甚至小幅上升。从行业分布看，18 年三季度末大多数行业货币资金同比增速较 17 年末下滑。餐饮旅游业货币资金 18 年三季度末同比增速较 17 年末降低超过 30 个百分点，通信、汽车和国防军工行业货币资金同比负增，增速较 17 年末降低 20 个百分点以上；建筑、钢铁、商贸零售、石油石化等行业上市公司账上的现金增速不降反升，钢铁和石油石化 18 年三季度现金同比都高达 30%左右。18 年 3 季度农林牧渔、房地产、电子行业上市公司流动比率与 17 年同期相比，降幅接近或超过 0.1，传媒、电子的现金比率分别较17 年同期也下滑了 0.1 左右，短期偿债能力变弱；而食品饮料、通信、煤炭、建材和钢铁行业，流动比率和现金比率，较 17 年同期提升。 盈利尚未改善，融资企稳渐近。企业流动性一是来自盈利，二是靠融资。18年以来需求走弱、企业利润增速仍在下行，拖累企业流动性。但随着宽信用政策持续加码，企业债券发行放量，有望逐步改善企业融资。支持民企融资和财政减税降费政策的落地和传导，最终将有利于企业现金流的改善。19276881/36139/20190125 14:19 宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 新低的 M1，负增的活期存款 .................................................................................... 4 2. 企业流动性，问题出在哪里？ ................................................................................... 5 2.1 宏观角度：影子银行收紧、需求弱地产降 ....................................................... 5 2.2 微观角度：筹资现金负增、经营活动放缓 ....................................................... 7 3. 流动性紧张下的企业表现 .......................................................................................... 8 3.1 现金低增，债务承压 ........................................................................................ 8 3.2 谁在恶化，谁有提升？ .................................................................................... 9 4. 盈利尚未改善，融资企稳渐近 ................................................................................. 11 19276881/36139/20190125 14:19 宏观研究—宏观专题报告 3 请务必阅读正文