片仔癀(600436)毛利率企稳改善，销量表现稳健

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 片仔癀 (600436 CH) 毛利率企稳改善，销量表现稳健 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 292.27 2023 年 10 月 17 日│中国内地 中药 3Q23 扣非净利同比增长 16% 公司公告 1~3Q23 实现收入 76.0 亿元（+15% yoy），归母净利 24.0 亿元（+17% yoy），扣非净利 24.4 亿元（+18% yoy）；其中 3Q23 实现收入 25.5亿元（+16% yoy），归母净利 8.6 亿元（+17% yoy），扣非净利 8.6 亿元（+16% yoy）。我们调整盈利预测，预计 2023-25 年归母净利 29.4/35.3/42.6 亿元，同比增长 19%/20%/21%。我们给予 2023 年 PE 估值 60 倍（2015 年至今PE 均值 58x，考虑提价效应给予溢价），目标价 292.27 元（前值 318.10元），维持“增持”评级。 片仔癀单品：3Q 毛利率企稳改善，内销销量预计基本持平 肝病用药（主要为片仔癀单品）1~3Q23 收入 35.6 亿元（+20%yoy），毛利率同比-2.2pct 至 78.2%；其中 3Q23 收入 13.1 亿元（+31% yoy）、毛利率79%（-1.0pct），环比提升 4pct，预计主因提价贡献。我们估算 3Q23 内销销量同比持平，ASP 同比+35~40%，我们预计提价未对销量造成较大影响；我们估算 3Q23 外销销量同比有一定下滑。鉴于提价及 2H22 低基数效应，我们预计片仔癀单品 2023 年收入增速有望达 25%。 安宫牛黄丸高速增长，化妆品恢复高增长，商业因政策影响增速放缓 1）心脑血管用药（主要为安宫牛黄丸）3Q23 收入 0.45 亿元（+309% yoy），毛利率同比下滑 5.5pct 至 40.0%，预计主因成本上涨。安牛为战略品种，体培牛黄规格已上市，与现有双天然品规形成补充，我们预计未来有望保持高速增长；2）化妆品及日化业务 1~3Q 收入 4.3 亿元（-7% yoy），毛利率同比+1.5pct 至 63.2%，3Q23 收入同比上升 41.4%至 1.6 亿元，毛利率同比大幅提升至 62.4%，我们预计全年有望恢复正增长，分拆上市有望激发经营活力；3）医药商业 3Q23 收入 9.5 亿元（-4% yoy），毛利率同比-11pct至 14.9%，预计主因医疗反腐影响。 董事长履新，财务指标稳健 8M23 林志辉先生履新董事长，曾任漳州市纪律检查委员会常委、漳州市监察委员会委员。经营指标：1）3Q23 毛利率同比提升 3.6pct 至 51.2%，主因肝病及化妆品毛利率提升；2）3Q23 销售费率同比提升 1.1pct 至 5.2%，管理费率同上升 1.8pct 至 3.7%，研发费率同比上升 1pct 至 2.5%；3）3Q23应收账款 7.0 亿元（12M22 7.4 亿元）；其他应付款 4.2 亿元（12M22 2.7亿元），预计主因费用计提；4）经营现金流、投资现金流及财务费用率项目变化较大系资金列示分类调整所致。 风险提示：产品供应投放低于预期，终端动销低于预期。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 张云逸 SAC No. S0570519060004 zhangyunyi@htsc.com +(86) 21 3847 6729 研究员 高初蕾，PhD SAC No. S0570523080003 gaochulei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 292.27 收盘价 (人民币 截至 10 月 16 日) 264.79 市值 (人民币百万) 159,752 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 447.71 52 周价格范围 (人民币) 228.00-324.50 BVPS (人民币) 21.56 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 8,022 8,694 10,130 11,656 13,357 +/-% 23.20 8.38 16.51 15.07 14.59 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,431 2,472 2,939 3,529 4,255 +/-% 45.46 1.68 18.87 20.07 20.58 EPS (人民币，最新摊薄) 4.03 4.10 4.87 5.85 7.05 ROE (%) 24.31 21.34 20.18 19.46 18.97 PE (倍) 65.70 64.62 54.36 45.27 37.54 PB (倍) 16.46 14.10 11.20 8.98 7.24 EV EBITDA (倍) 57.48 55.39 45.16 37.39 30.71 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(4)159228252277301325Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23(%)(人民币)片仔癀相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 片仔癀 (600436 CH) 图表1： 片仔癀：营业收入（2012-9M23） 图表2： 片仔癀：净利润（2012-9M23） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 片仔癀：预收/预付账款（2012-9M23） 图表4： 片仔癀：应收账款与存货（2012-9M23） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表5： 片仔癀预测 PE 估值（2015-10M23） 注：数据截至 2023 年 10 月 16 日。 资料来源：Wind，华泰研究 0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801003M1220129M136M143M1520159M166M173M1820189M196M203M2120219M226M23营业收入经营所得现金所得现金/营收(亿元)0%100%200%300%400%500%0102030405060703M129M123M139M133M149M143M159M153M169M163M179M173M189M183M199M193M209M203M219M213M229M223M239M23净利润经营现金净额经营现金净额/净利润(亿元)0.01.02.03.04.05.03M129M123M139M133M149M143M159M153M169M163M179M173M189M183M199M193M209M203M219M213M229M223M239M23预收账款/合同负债预付账