万华化学(600309)2023年三季报点评：三大业务放量业绩同比增长，持续扩增产能完善产业链布局

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 10 月 16 日 公司研究 三大业务放量业绩同比增长，持续扩增产能完善产业链布局 ——万华化学（600309.SH）2023 年三季报点评 买入（维持） 当前价：87.08 元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：周家诺 执业证书编号：S0930523070007 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 31.40 总市值(亿元)： 2734.09 一年最低/最高(元)： 76.51/106.01 近 3 月换手率： 14.11% 股价相对走势 -15%-8%-1%6%13%10/2201/2304/2307/23万华化学沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.74 1.52 -1.29 绝对 -6.47 -3.75 -4.29 资料来源：Wind 相关研报 23Q2 业绩环比持续修复，稳步推进新产能及新品种布局——万华化学（600309.SH）2023 年半年度报告点评（2023-07-28） 需求修复 Q1 盈利环比改善，拟收购烟台巨力扩展 TDI 布局——万华化学（600309.SH）公告点评（2023-04-16） 22 年需求压力下业绩下行，石化、新材料布局奠定成长性——万华化学（600309.SH）2022 年报点评（2023-03-21） 事件：公司发布 2023 年三季报。2023 年前三季度，公司实现营收 1326 亿元，同比增长 1.64%；实现归母净利润 127 亿元，同比减少 6.65%；实现扣非后归母净利润 124 亿元，同比减少 7.18%。2023Q3，公司单季度实现营收 449 亿元，同比增长 8.78%，环比减少 1.66%；实现归母净利润 41.3 亿元，同比增长 28.21%，环比减少 8.42%。 点评： 三大业务同步放量，23Q3 公司业绩同比增长。2023Q3，虽然公司主要产品均价同比出现下滑，但得益于新增产能的持续释放，公司聚氨酯、石化、新材料三大业务均实现了产销量的同比增长，进而促使公司实现营收和归母净利润的同比双增。2023Q3，公司聚氨酯、石化、新材料三大业务销量分别为 124 万吨、303 万吨和43 万吨，同比分别增长 15.9%、7.1%和 79.2%；营收分别为 173 亿元、157 亿元和 63.3 亿元，同比分别变动+10.8%、-8.0%和+31.2%。此外，由于纯苯、煤炭等原料价格同比跌幅大于产品价格跌幅，公司产品盈利能力同比改善，23Q3 公司毛利率同比提升 4.44pct 至 17.43%。环比来看，受益于聚氨酯和石化产品价格的环比上涨，公司 23Q3 毛利率环比提升 2.03pct。然而由于费用端的增多，23Q3 公司归母净利润环比出现下滑。23Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率环比分别增长0.12/0.10/0.40/0.74pct。 持续扩增聚氨酯产能，巩固行业龙头地位。MDI 方面，随着公司福建基地 40 万吨/年 MDI 产能于 2022 年年底建成投产，公司 MDI 总产能增至 305 万吨/年。23 年 7月 14 日，公司发布公告表示公司子公司匈牙利宝思德化学 35 万吨/年 MDI 装置将于 7 月 18 日开始进行检修并进行技改扩能，扩能完成后 MDI 产能将增至 40 万吨/年。另外，9 月 1 日公司于官网披露福建子公司 80 万吨/年 MDI 技改扩能项目环境影响报告书，该项目将把福建子公司 40 万吨/年 MDI 装置扩建至 80 万吨/年，建设期约为 6 个月。上述项目建成后，公司 MDI 产能将增至 350 万吨/年。TDI 方面，随着对烟台巨力收购的完成以及福建子公司 25 万吨/年 TDI 生产装置的投产，公司现有 TDI 产能已达到 105 万吨/年。另外，9 月 12 日公司于官网披露福建子公司 TDI二期扩建 33 万吨/年项目环境影响评价报告书。公司拟于福建子公司扩建 33 万吨/年 TDI 产能，同时副产 OTDA 1900 吨/年、焦油颗粒 22000 吨/年、干氯化氢 272000吨/年、盐酸 84000 吨/年、MTDA20000 吨/年。公司作为全球聚氨酯行业龙头，持续扩增 MDI、TDI 产能，彰显了公司对于行业后续发展的信心，同时也将进一步巩固公司在聚氨酯行业内的市场地位，推动公司市占率的再度提升。 延伸扩大石化及新材料布局，完善产业链一体化。石化方面，2022 年 4 月，公司宣布拟投资 231 亿元建设万华化学蓬莱工业园高性能新材料一体化项目。该项目将建设 90 万吨/年丙烷脱氢、50 万吨/年聚醚等产能装置，建设期为 2022 年至 2025 年，相关生产装置预计于 2024 年 6 月开始陆续投产。2022 年 8 月，公司大乙烯二期项目得到山东发改委核准，项目将建设 120 万吨/年乙烯裂解、25 万吨/年低密度聚乙烯、40 万吨/年 POE、20 万吨/年丁二烯等生产装置。公司当前已打通 C2/C3/C4三大石化原材料，石化业务产业链协同性强，而且产品结构互补，同时也为下游新材料业务的发展提供了必要的原料。新材料方面，2023Q3 公司陆续披露了 10 万吨/年高端α烯烃项目、年产 5 万吨高性能负极粘合剂项目和水性粘合剂项目、3 万吨高吸水性树脂、年产 1 万吨 M 醇项目、年产 25 万吨聚氨酯树脂扩能项目等项目的环评。此外，公司也在稳步推进 POE、柠檬醛、香精香料等新型业务的产业化进程。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 万华化学（600309.SH） 盈利预测、估值与评级：受益于聚氨酯、石化、新材料三大业务的持续放量，23Q3公司实现业绩同比增长。然而，由于公司期间费用率的提升以及烟台工业园和匈牙利子公司的检修，23Q3 公司业绩环比出现下滑。考虑到当前宏观需求仍然处于弱复苏状态，公司相关产品盈利仍有待进一步修复，因此我们下调公司 23-25年盈利预测。预计 23-25 年公司归母净利润分别为 173（下调 16.3%）/207（下调 21.1%）/248（下调 15.8%）亿元。公司作为全球聚氨酯行业龙头，持续扩增 MDI 和 TDI 产能巩固行业龙头地位，同时进一步延伸布局石化和新材料项目，未来将有效激发产业链一体化效能，实现公司整体长期向好发展，维持公司“买入”评级。 风险提示：产品及原材料价格波动，产能建设风险，下游需求不及预期。 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 145,538 165,565 171,528 186,124 206,959 营业收入增长率 98.19% 13.76% 3.60% 8.51% 11.19% 净利润（百万元） 24,649 16,234 17,293 20,671 24,839 净利润