多元金融行业深度不良资产管理行业：卖方格局渐成，处置能力成为核心竞争力

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 37 行业深度|多元金融Ⅱ 证券研究报告 Tabl e_Title 不良资产管理行业 卖方格局渐成，处置能力成为核心竞争力  历史视角：发轫于政策，走向市场化，处置手段全面丰富 自 1999 年四大 AMC 成立以来，我国不良资产处置行业从无到有、从小到大，经历了政策性阶段、商业化转型和全面商业化阶段。进入全面商业化阶段以来，各类 AMC 公司不断涌现，处置手法也在不断丰富，如传统处置、资产重组、债转股、资产证券化等。 Table_Summary  产业链视角：市场空间较大，行业格局卖方占优 上游供给端：行业格局卖方占优，原因：1）买方竞争加剧，且一级市场参与门槛下降；2）卖方主动权提升，低价处置意愿减弱。 中游处置端：“4+2+N”格局。1）四大 AMC 从国家救火队的角色转型成为大型金控平台，各具特色继续维持资管市场的“霸主地位”；2）国家相继批复地方开设 2 家 AMC，相比四大 AMC，地方 AMC 在处置体量小、数量多、且分散的不良资产更具优势，处理方式更加灵活且有针对性，和当地政府、司法部门的协作优势提高了处置效率，目前地方 AMC 已达 55家；3）N 主要有两种类型，一是专司债转股业务的银行系资产管理公司，二是机制灵活专司非牌照业务的民营类不良资产处置服务公司。未来，主动管理能力重要程度凸显。 下游投资端: 国内和国际不良资产买家跃跃欲试，交投活跃。二级市场方面，国内和国际不良资产买家跃跃欲试，交投活跃程度区域分化较大；借助各类衍生服务平台，个人投资者除了参与到以不良资产为基础资产的各类基金、资管计划中，也更多的直接参与到不良资产的投资。  盈利视角：一门越来越依仗专业能力的好生意 不良资产处置行业具有周期属性，在经济景气周期，利好处置但不利收购，在经济非景气周期，利好收购但不利处置。正是这一兼具顺逆周期的属性，拉长一点时间看，不良处置业务盈利较为稳定，华融、信达不良处置业务 IRR 长期稳定在 15%-20%。但随着行业格局卖方占优以及经济由高增长阶段向高质量增长阶段转变，不良处置的垄断红利和市场红利将逐渐式微，灵活的经营体制和专业的处置能力将成为行业的核心竞争力。  产业链相关上市公司 1）四大 AMC 中的港股上市公司中国信达、中国华融；2）机制灵活的民营类非持牌 AMC 吉艾科技。公司传统业务部分为油服业务，受国际油价低迷影响，公司于 2016 年底引进 AMC 团队。2017Q3AMC 板块实现收入1.1 亿元，占营收比例 72%。目前公司暂未持牌，通过支付少量通道费、与持牌四大、地方 AMC 合作等方式获取不良资产包，以较低的成本突破了牌照限制。  风险提示 宏观经济增速大幅下滑，行业政策低于预期等风险。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-01-23 Tabl e_Chart 相对市场表现 -10%2%14%26%38%2017-012017-052017-092018-01非银金融沪深300 Table_Aut hor 分析师： 陈 福 S0260517050001 0755-82535901 chenfu@gf.com.cn 分析师： 屈 俊 S0260515030005 0755-88286915 qujun@gf.com.cn Table_Report 相关研究： 飞机租赁：中国市场发力可期 2017-08-23 信托行业报告:转型主动管理，行业的方向与机遇 2017-08-18 沐浴改革春风，金控产业扬帆起航 2017-05-25 退出渠道扩容，创投迎来美好时光 2017-04-18 Table_Contacter 联系人： 陈卉 0755-82535901 gfchenh@gf.com.cn 王雯 0755-8826 1286 wangwen@gf.com.cn 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 37 行业深度|多元金融Ⅱ 目录索引 不良资产历史：发端政策性，走向市场化 .......................................................................... 5 回顾小结：双刃之剑，周期轮回 ................................................................................ 6 不良资产处置手段丰富，创新模式涌现 .............................................................................. 7 传统处置类业务 .......................................................................................................... 7 重组类业务 ................................................................................................................. 8 债转股：重新挖掘、提升企业价值 ............................................................................. 9 不良资产证券化：重启处置新篇章 ........................................................................... 12 产业链解析：业务空间大、处置端形成 4+2+N 格局 ........................................................ 13 上游：万亿级别的“荆棘花” ....................................................................................... 13 中游： 四大资管转型金控平台，地方 AMC 方兴未艾 ............................................. 20 下游：逆经济周期的投资品类 .................................................................................. 27 未来展望：不良资产处置能力成为核心竞争力 ................................................................. 28 收包价格持续上升，市场格局卖方占优 ............................