证券行业深度分析：资产管理，头部券商新变革-广发证券

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 [Table_Page] 深度分析|证券Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title]证券Ⅱ行业 资产管理：头部券商新变革 [Table_Summary]核心观点： 美国券商资产管理变迁的三个时代1）70-90 年代迅速繁荣：养老金账户资金快速增长下公募基金产品大发展。美国券商纷纷进军资产管理业务，资管业务收入贡献从 1976 年的0%上升至 2000 年的 6%（SIMFA 数据）。2）2000 年-金融危机调整时代：资金端的流入开始缓和，被动型产品以低廉的费用和更优的回报获得投资者青睐。多家全能金融机构困于疲弱的资产规模增长、暗淡的产品业绩表现以及买卖方业务冲突，最终舍弃了资产管理业务。3）金融危机后复苏和多样化：美国券商开始重新关注轻资产且收入相对稳定的资产管理业务，但产品布局上开始向私募股权基金和另类投资等方向倾斜。 从海外经验看券商资管业务发展的核心竞争力资产管理业务的核心竞争在于业绩和渠道，对券商资管而言：1）市场集中度持续提升环境下，以供应主动管理产品为主的券商资管，其产品的良好市场表现是建立长期口碑的关键。2）差异化定位，包括公司对产品布局的差异化选择和公司在大资管市场上面对多种金融机构市场竞争中的角色定位。3）从美国券商财富管理和资产管理业务共同发展的模式下，应该以财富管理业务为核心驱动力。4）重视业务协同：围绕私募股权基金展开的资管、投资以及相关投行业务是一个重要例子。 对中国资产行业和券商资管业务的启示：调整中孕育机会根据 wind 统计，2018 年 3 季度末，券商资管规模 14.18 万亿元，相比 2017 年末下降 16%。从成熟市场的经验来看，资管业务在长期并不居于券商业务的核心地位，需要配合核心业务进行取舍。但我们认为中国券商的资管业务现阶段依然享有较大的发展空间，主要归于：（1）分业经营环境下的中国券商资源禀赋相对于国际全能投行更接近于产品端而非客户端，（2）中国券商资管产品整体收益率偏低，主动管理与服务提供能力有待提升；（3）资产管理业务是券商机构服务中具有协同效应的一环，而国内市场券商机构化业务方兴未艾。 我们认为，具有优秀的主动管理能力、依托强大的财富管理业务为支持，以及综合投行能力带来的产品形成能力的头部券商有望进一步巩固资管业务的优势，关注中金公司、中信证券、华泰证券等头部券商。 风险提示：行业监管趋严、市场波动导致股权质押业务风险进一步恶化、宏观经济和货币政策风险导致市场流动性恶化、产品间风险传导等。 [Table_Grade]行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-01-16 [Table_PicQuote]相对市场表现 [Table_Author]分析师： 陈福 SAC 执证号：S0260517050001 0755-82535901 chenfu@gf.com.cn 分析师： 王雯 SAC 执证号：S0260518020002 SFC CE No. BGL298 0755-88261286 wangwen@gf.com.cn 请注意，陈福并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport]相关研究： 证券Ⅱ行业:已披露数据的 29家上市券商全年累计母公司净利润同比下滑 22.4%，业绩分化程度进一步加大——证券业 12 月经营数据月报点评 2019-01-10 证券Ⅱ行业:财富管理：头部券商新机遇 2019-01-05 【广发非银】战略性看好，配置头部券商——证券行业2019 年投资策略 2018-12-02 [Table_Contacts]联系人： 陈韵杨 0755-82984511 chenyunyang@gf.com.cn -38%-28%-18%-8%2%12%01/1803/1805/1807/1809/1811/18证券Ⅱ沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 [Table_PageText] 深度分析|证券Ⅱ 目录索引 为什么要关注资产管理业务？ ............................................................................................ 5 美国券商资管变迁的三个时代 ............................................................................................ 6 资金端：美国养老金制度成就资管市场最重要参与者 ................................................ 6 产品端：从快速繁荣到被动提升 ................................................................................ 9 券商资管的三次战略变化 ......................................................................................... 13 海外经验看券商资管业务的核心竞争力 ............................................................................ 16 主动管理能力是券商资管机构长期核心竞争力......................................................... 16 差异化定位 ............................................................................................................... 17 财富管理+资产管理的协同模式下，财富管理为核心 ............................................... 19 重视业务协同：以 PE 投资为例 ............................................................................... 20 国内券商资产管理业务：调整中孕育机会 ........................................................................ 21 券商资产管理业务现状：快速增长后阶段性回落 ..................................................... 21 现阶段中国市场券商资管还有较大的发展空间......................................................... 23 头部券商产品形成能力值得关注 ...........