财政与城投债月报：债务货币化，好吗？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 债务货币化，好吗？ 基本结论 债务货币化，又被称为财政赤字货币化，或者通俗叫作“直升机撒钱”，简单说就是央行通过印刷（发行）货币方式为政府债务提供融资。债务货币化在历史上主要应用过三次，分别为日本、德国、加拿大。从历史看，实施财政赤字货币化的国家，初期的确实现了较高的经济增长，但由于高度依赖财政扩张，最终都以高负债率和恶性通胀收场，教训十分惨痛。21 世纪以来，日本、美国、欧元区等经济体采取量化宽松货币政策，在二级市场（交易市场）购买存量国债（付息且为到期还本的国债），这一做法可以看作债务货币化的广义形式。一般来说，只有在利率等常规工具不再有效的情况下，货币当局才会采取这种极端做法。从政策效果看，存在较大差异。我国不存在实行直接进行债务货币化的法理基础。债务货币化一般作为政府解决经济困境被迫实施的终极政策选择，从我国目前的情况看，采取这一操作的必要性和合理性都不具备。12 月公共类债券发行情况：1）国债：发行规模回升，利率波动增加；2）政策性金融债：发行量减少，发行利率小幅下降；3）地方政府债：置换窗口重启，发行规模小幅回升；4）城投债：发行规模小幅回升，借新还旧为主要用途，整体发行利率回落，利差走阔。风险提示：财政收入增速大幅下滑，财政支出不及预期。 2019 年 01 月 16 日财政与城投债月报 固定收益定期报告 证券研究报告 总量研究中心 财政与城投债月报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、债务货币化，好吗？ ................................................................................4 1. 什么是债务货币化？................................................................................4 2. 国外债务货币化的历史和实践..................................................................4 3. 广义形式的债务货币化——量化宽松（QE）政策 ....................................6 4. 小结：我国债务货币化的可行性探讨 .......................................................7 二、12 月公共类债券发行情况........................................................................8 1. 国债：发行规模回升，利率波动增加 .......................................................8 2. 政策性金融债：发行量减少，发行利率小幅下降......................................8 3. 地方政府债：置换窗口重启，发行规模小幅回升......................................9 4. 城投债：发行规模小幅回升，借新还旧为主要用途 ................................10 三、风险提示 ...............................................................................................14 图表目录 图表 1：主要经济体对于债务货币化的相关法律规定.......................................4 图表 2：主要发达国家央行持有政府债务的情况..............................................5 图表 3：日本 QE 以来，央行持有国债快速增长（亿日元，%）......................6 图表 4：美国 3 次 QE 后，经济明显恢复（%） ..............................................7 图表 5：2017 年以来国债发行规模及利率变化 ...............................................8 图表 6：12 月份国债发行情况 ........................................................................8 图表 7：2017 年以来政策性金融债发行规模及利率变化 .................................9 图表 8：12 月份政策性金融债发行情况（亿元） ............................................9 图表 9：月度地方债发行情况（亿元）............................................................9 图表 10：12 月各地地方债发行情况（亿元） .................................................9 图表 11：12 月地方债发行期限分布..............................................................10 图表 12：12 月地方债发行类型 ....................................................................10 图表 13：12 月份城投债月度发行情况 ..........................................................10 图表 14：12 月份城投债发行类型 .................................................................10 图表 15：12 月份城投债期限分布 ................................................................. 11 图表 16：12 月份城投债募集资金用途 .......................................................... 11 图表 17：12 月份城投债发行省级分布 .......................................................... 11 图表 18：12 月份城投债发行城市分布 .......................................................... 11 图表 19：12 月份发债主体城投级别分布（亿元）