固定收益点评：信用债一级市场火爆，梦回2016年？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2019 年 01 月 17 日 固定收益点评 信用债一级市场火爆，梦回 2016 年？ 2019 年 1 月 4 日，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率 1 个百分点，其中，2019 年 1 月 15 日和 1 月 25 日分别下调 0.5 个百分点。随后一周，债券一级市场呈现火爆局面，部分城投债认购倍数激增，发行利率低于期限相近的存量债估值，出现不少发行利率打开投标下限的情形。 我们根据发行利率与投标利率上下限的关系，构建指数用以反映一级市场发行情绪。从发行情绪指数看，一级市场情绪向好，2019 年 1 月 7 日至 1 月14 日，公布投标区间的新发行信用债中，超过 80%个券发行利率偏投标下限（靠近下限、下限和低于下限）。分企业性质看，民企债投标分化大。城投债投标普遍火热，产业债发行利率分化。 现阶段债券发行火热与 2016 年存在差异： （1）新发行债券以中高评级为主，AA 及以下占比仅 6.89%，远低于 16 年20%-30%水平。 （2）新发行民企债占比 5.61%，明显低于 16 年民企债占比 13%-24%水平。 （3）新发行债券期限结构较 2016 年呈现短期化。 （4）发行利率中枢高于 2016 年水平，AA 级、民企债差距更大。 究其根源，在于两个时期政策环境和投资者风险偏好存在差异。一方面，资金面虽然均偏宽松，但政策环境不同。2016 年上半年银行委外规模仍较大，资金多层嵌套，“资产荒”使得优质主体收益率非常低，为了寻求高收益资产，大部分机构主动下沉资质。而 2019 年在资管新规的约束下，表外不增反减，“资产荒”程度不及 16 年，叠加经济下行压力较大，机构不愿主动下沉资质。另一方面，现阶段投资者风险偏好低于 2016 年牛市水平。2018年，以民企为代表的违约事件激增，投资者对民企、低资质主体的避险情绪较强。 展望未来，资金面偏宽松，高等级优质主体受热捧，发行利率有望进一步走低。由于高等级债券发行利率已经处于较低水平，对收益率有较高要求的投资者可能会下沉等级，但大概率会集中在城投或者产业债国企，从中精挑细选性价比较高个券，不会轻易在民企下沉至低等级。 风险提示：信用风险超预期，货币政策超预期收紧。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuyu@gszq.com 分析师 姜丹 执业证书编号：S0680518090003 邮箱：jiangdan@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：信用负面跟踪 20190116》2019-01-16 2、《固定收益定期：信用负面跟踪 20190115》2019-01-15 3、《固定收益定期：信用负面跟踪 20190114》2019-01-14 4、《固定收益专题：安徽省 84 个城投平台详尽数据挖掘——走遍中国系列之十三》2019-01-14 5、《固定收益定期：信用负面跟踪 20190111》2019-01-13 2019 年 01 月 17 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 降准后一级市场火爆 ............................................................................................................................................... 3 多数个券发行利率偏投标下限，城投债表现佳，民企债投标分化大 ...................................................................... 3 哪些个券发行火爆？......................................................................................................................................... 5 这一次和 2016 年一样吗？ ...................................................................................................................................... 6 发行结构：中高评级占比高、民企占比低，期限短期化....................................................................................... 6 发行利率中枢：现阶段高于 2016 年水平，AA 级、民企债差距更大 ..................................................................... 9 为什么和 2016 年不一样？ .............................................................................................................................. 10 风险提示 .............................................................................................................................................................. 10 图表目录 图表 1：发行情绪指数 ............................................................................................................................................ 3 图表 2：各评级发行利率偏投标下限（靠近下限、下限和低于下限）占比均超过 80% ................................................. 4 图表 3：民企债发行投标分化较大 ........................................................................................................................... 4 图表 4：城投债投标普遍火热，产业债投标分化 ....................................................................................................... 4 图表 5：2019 年 1 月 9 日至 1 月 14 日发