广发宏观：9月出口表现及其对宏观面的影响

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 6 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2023 年 10 月 13 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 9 月出口表现及其对宏观面的影响 [Table_Author] 分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 021-38003572 guolei@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 根据 Wind 数据，9 月出口同比-6.2%，降幅较前值继续收窄，亦高于 WIND 口径下市场平均预期的-7.6%。从环比的 5.0%来看，月度出口表现是强于季节性的，过去 5 年和 15 年的 9 月出口环比分别为 2.7%、2.3%。 2023 年 9 月出口同比-6.2%，高于前值的-8.8%和 7 月的-14.3%。 9 月出口环比为 5.0%，高于同期过去 5 年环比均值的 2.7%、10 年环比均值的 1.5%和 15 年环比均值的 2.3%。 ⚫ 从高频数据来看，9 月出口表现并不意外。在前期报告中，我们指出 9 月国内港口完成货物、集装箱吞吐量同比为 5 月以来新高。韩国、越南出口增速也均有所加快。这应与同期欧美需求反弹有关，9 月美国 ISM 制造业 PMI 为 49.0，显著高于前值的 47.6。欧洲 PMI 也连续两个月高于 7 月低点。 在前期报告《高频数据下的 9 月经济》中，我们指出：截至 9 月前 24 日，国内港口完成货物、集装箱吞吐量同比分别录得 9.7%、9.4%，为今年 5 月以来新高。 9 月韩国出口同比为-4.4%，高于前值的-8.3%。越南出口同比为 4.9%，高于前值的-3.0%。 9 月美国 ISM 制造业 PMI 为 49.0，高于前值的 47.6；9 月欧元区制造业 PMI 为 43.4，略低于前值的 43.5，但高于 7 月的 42.7。 ⚫ 前期我们曾判断 7 月出口较大概率是年内谷底，8-9 月数据初步证实这一点。该如何理解海外经济和外需的趋势？在报告《宏观面剪刀差》中，我们阐述了一个对美国经济的理解框架：疫后的财政扩张是其绕开资产负债表衰退的重要原因，目前财政扩张-超额储蓄这一线索已至尾段，未来会继续衰减；但形成对冲的是，前期被财政扩张红利平滑、实际上已调整了 6 个季度的制造业周期可能已经触底。和制造业 PMI 在 6 月触底的特征一致，美国制造业库存增速也是 6 月之后连续反弹。 在报告《如何看 7 月出口》中，我们指出：7 月有较大可能是年内出口的底部，后续可能会有一些积极线索逐步呈现。一是价格贡献已初步触底，CRB 指数同比 5 月底部确认，6-8 月同比降幅已显著收窄，这一点将滞后在出口价格上形成反映；二是美国制造业库存同比进一步下行，8 月初公布的 6 月数据下降至-0.3%，其本轮制造业库存周期下行可能已经临近末端；三是基数将逐步下行，8-9 月是一个阶段，10-12 月是第二个阶段。 在近期报告《宏观面剪刀差》中，我们曾有过详细分析：市场之前低估了财政扩张对于疫后经济的作用。财政扩张是避免资产负债表衰退的最佳方式。美国在疫后恰好是“宽财政紧货币”，财政出现一轮显著扩张，赤字占GDP 比重 2020-2023 年分别为 14.9%、12.4%、5.5%、6.0%，这一过程对于疫后经济来说属于“歪打正着”，它补贴了居民部门和企业部门，客观上帮助经济绕开了资产负债表衰退，从而导致制造业去库存周期中下行斜率相对平缓。目前财政扩张的力量已释放完毕，继续扩张会带来财政悬崖，财政补贴所带来的“超额储蓄”效应也接近于尾段。2021 年以来，超额储蓄陆续释放，对消费形成有利支撑；但这一力量也在持续衰减。美联 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 6 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 储今年 6 月发布的报告认为，总量上来看，美国超额储蓄已经接近用完；旧金山联储工作报告显示 ，截至今年 6 月超额储蓄规模可能已经降至 1900 亿美元，并有可能在今年三季度前后用完。但可以形成对冲的是，经济内生周期的调整已基本结束。美国制造业 PMI 已经开始反弹，本轮美国 PMI 调整 1 年半左右的时间，和历史上的经验周期长度基本吻合，目前制造业库存周期已至经验底部。由于前期财政扩张平滑了下行斜率，这一点很容易被忽视。 ⚫ 从主要出口地区来看，对东盟出口、中国香港地区出口同比在基数抬升背景下增速低于前值；其余区域均不同程度高于前值。对日出口增速升幅较大。今年出口正增长的主要是对俄罗斯出口、对印度出口等新兴市场；但对泛欧美（美国、欧盟、英国、日本、韩国）出口比重仍占今年前三季度累计出口的 41.4%。 9 月对美出口同比为-9.3%，高于前值的-9.5%；对欧盟出口同比为-11.6%，高于前值的-19.6%；对日出口同比为-6.5%，高于前值的-20.1%。对韩出口同比为-7.0%，高于前值的-14.5%；对印度出口同比为 2.1%，高于前值的 0.7%；对东盟出口同比为-15.8%，低于前值的-13.4%。对中国香港地区出口为-10.0%，低于前值的-2.5%。对俄罗斯出口为 20.6%，高于前值的 16.3%。对非洲出口同比-3.1%，高于前值的-5.4%。 ⚫ 从主要出口产品来看，电子产品（手机、自动数据处理设备）出口降幅显著收窄；劳动密集型产品亦有小幅改善，箱包、服装、纺织纱线、玩具、塑料制品合并增速为-7.7%，高于前值的-10.1%。地产后周期产品（家电、家具、灯具）变化不一，家电在低基数下增速相对较高。通用机械设备出口变化不大；汽车出口同比 45.1%，较前值有所抬升；船舶出口单月同比为 12.0%，较前两个月降幅较大。 9 月手机出口同比-7.1%，高于前值的-20.6%；自动数据处理设备及零部件出口同比-11.6%，高于前值的-18.2%。集成电路同比-5.0%，和前值-4.6%在量级上大致相当。 9 月箱包出口同比增速为-9.8%，低于前值的-8.9%；服装出口同比增速为-8.9%，高于前值的-12.5%；纺织纱线出口同比为-3.6%，高于前值的-6.4%；玩具出口同比增速为-15.0%，高于前值的-15.5%；塑料制品出口同比为-6.0%，高于前值的-7.4%。五项合并增速为-7.7%，高于前值的-10.1%。 9 月家电出口同比 12.4%，高于前值的 11.4%；家具出口同比-4.7%，高于前值的-6.8%；灯具出口同比-10.6%，低于前值的-7.6%。 9 月通用机械设备出口同比为-1.0%，略高于前值的-1.7%。汽车出口同比 45.1%，高于前值的 35.2%；船舶出口单月同比 12.0%，低于 7-8 月的 82.4%、40.9%。 ⚫ 9 月进口同比-6.2%，降幅较