京东（JD.O）：至暗时刻，京东的困顿与破局

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 62 [Table_Page] 深度分析|京东 证券研究报告 [Table_Title] 京东（JD.O） 至暗时刻，京东的困顿与破局 [Table_Summary]  供应链为王，成就线上零售巨头 京东低价正品和自营物流的优质服务曾树立起国内电商体验标杆。上市引入腾讯和沃尔玛两大战略股东后，极大拓宽公司流量入口和商超供应链资源，成为规模仅次于天猫的电商巨头。17 年，京东 GMV 达 1.29 万亿元，营收 3623 亿元，年活跃用户 2.9亿人，傲视电商行业。我们理解京东是带有互联网属性的零售公司，成立以来一直保持着强零售属性，自营为公司业务基础和流量来源，平台则作为变现利器：2017 年，京东自营在总 GMV 中占比 58%，贡献 92%收入；平台服务贡献 256 亿毛利，占比过半。  规模：物流核心优势弱化，规模增速放缓 17 年下半年以来京东规模增速骤降，至 3Q18，尽管 GMV 依然维持了 30.5%的增速，但营收增速降至 25.1%，位于公司指引下限（25-30%）；活跃用户增速则降至 14.6%，期末 3.05 亿绝对用户规模被迅速崛起的拼多多所超越（3.86 亿）。京东规模增长的失速固然有阿里品牌“二选一”等短期外部竞争因素，但我们理解更为根本的原因，在于过往京东所仰仗的以物流时效为核心的体验优势被菜鸟体系迅速追赶，而在流量和商品层面又尚未建立起差异化优势，短期缺少支撑成长的核心类目。  盈利：商城盈利持续改善，物流拓展拖累业绩 GAAP 口径下，京东尚无完整盈利年度，但改善趋势明显：18 年 Q1/Q2/Q3 归母净利润 15.3/-22.1/28.8 亿元，净利率 1.5%/-1.8%/2.7%，在非促销旺季京东已具备整体盈利能力。除行业竞争外，京东利润端的波动更多源自对规模的优先追求和物流社会化等新业务开拓：1H18，京东商城业务营业利润 33.8 亿元，同比增长 41.4%，营业利润率 1.6%；但战略新业务亏损扩大至 24.2 亿元。  破局：回归商业本源，深耕品质经济 京东过往沉淀的 3 亿中高端品质用户，是公司最为核心的资源。聚焦现有用户的品质和消费升级需求，提升存量用户的消费频次，可能是京东更加切实可行，且有长期战略价值的尝试。付费会员体系深度绑定现有用户资源、自有品牌建设强化商品层面差异化、到家业务与沃尔玛紧密合作必争快消高频入口，流量、商品、供应链三维度突围电商存量时代。而京东物流和京东数科是未来京东从零售商往服务商转型的两大战略业务，但在当下时点，其成长依然主要根植于京东零售体系的不断扩张。  盈利预测及投资建议：行至水穷处，静待云起时 我 们 预 计 2018-2020 年 京 东 营 收 4610.7/5509.6/6381.9 亿 元 ， 同 比 增 长27.3%/19.5%/15.8%；归母净利润 15.2/35.6/58.1 亿元。综合分部估值和 DCF 估值，合理市值约 402 亿美元，即 27.75 美元/ADS。截至 2018.12.14 收盘，京东股价为 22.17美元/ADS（市值 321 亿美元）。京东过往多年依靠体验优势积累的过万亿 GMV 规模体量使其在供应链端具备较强优势，3 亿级品质用户的多品类消费挖掘和平台流量变现依然存在较大空间。给予公司“增持”评级。  风险提示：新进入者和技术变革改变行业格局；物流社会化不达预期；京东数科转型投入加大；管理层变动影响公司稳定运营。 [Table_Grade] 公司评级 增持 前次评级 无 报告日期 2018-12-17 当前价格（美元） 22.17 合理价值（美元） 27.75 [Table_Author] 分析师： 洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE No. BNV287 021-60750633 hongtao@gf.com.cn 分析师： 林伟强 SAC 执证号：S0260517090003 021-60750607 linweiqiang@gf.com.cn 请注意，林伟强并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 商业贸易行业:阿里巴巴：缔造在线商业生态，迈向全球互联网巨头 2018-08-13 【广发商贸】京东 1Q18 点评：服装家纺拖累 GMV 增速，物流体系持续夯实 2018-05-09 商业贸易行业:再读小米：从业务到估值，五维度拆解小米核心关注点 2018-05-07 [Table_Contacts] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 62 [Table_PageText] 深度分析|京东 目录索引 投资聚焦 ............................................................................................................................. 7 一、供应链为王，成就线上零售巨头 ................................................................................. 8 （一）立足供应链，品质+物流把握网购消费升级 ..................................................... 8 （二）牵手腾讯&沃尔玛，战略扩张，全面布局 ...................................................... 10 （三）平台业务变现流量，具备互联网属性的零售公司 .......................................... 12 二、物流核心优势弱化，规模增速放缓 ............................................................................ 14 （一）行业格局差异，决定京东难以完全复制亚马逊平台化之路 ........................... 15 （二）流量运营：依赖传统广告投放，营销投入效果尚待改善 ............................... 16 （三）供应链：物流时效依然领先，但比较优势在缩小 .......................................... 20 （四）品类：寻找下一个核心增长类目 ................................................................... 22 三、盈利：商城盈利尚未显著，物流拓展拖累业绩 ........................