广发宏观：平减指数已逐步回升

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 7 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2023 年 10 月 13 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 平减指数已逐步回升 [Table_Author] 分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 021-38003572 guolei@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 根据 Wind 数据，9 月 CPI 环比上涨 0.2%，属于年内连续第三个月环比正增长，之前 CPI 曾连续五个月环比负增长。其中食品、非食品价格环比分别为 0.3%、0.2%。非食品中，核心 CPI 尚可，环比上涨 0.1%（前值0 增长）；消费品偏强，环比第二个月 0.4%；服务类价格偏弱，环比-0.1%（前值 0.1%）。 2023 年 2 月-6 月 CPI 环比均为负增长，7 月首次环比转正，7-9 月环比分别为 0.2%、0.3%、0.2%。 其中食品是连续第二个月环比正增长，8-9 月环比分别为 0.5%、0.3%。非食品是连续第三个月环比正增长，7-9 月环比分别为 0.5%、0.2%、0.2%。 非食品中，消费品环比 0.4%，服务环比-0.1%。 ⚫ 服务价格拖累和今年节假日分布应有一定关系，机票、宾馆住宿和旅游价格环比下行。在近期报告中，我们指出 9 月接触类服务业（航空、住宿、餐饮）等 PMI 普遍下行，可能和今年双节分布在 9 月底 10 月初有关，它会压低 9 月数据、抬高 10 月数据。从交通部统计的全国跨区域人员流动量、文旅部统计的旅游收入等数据看，接触类服务业在中秋国庆假期景气度并不算低。 统计局指出，1暑期结束出行减少，飞机票、宾馆住宿和旅游价格环比分别下降 12.6%、5.5%和 3.4%。 今年中秋和国庆假期集中在 9 月底 10 月初，这导致暑期结束的效应会反映在 9 月，假期效应会反映在 10 月。在前期报告《原材料和中游制造引领 PMI 改善》中，我们指出 10 月生产性服务业（批发、租赁商务服务、水上和道路运输等）景气环比上行，应与制造业景气上升的关联影响有关；而接触类服务业（航空、住宿、餐饮）等景气下行，可能和双节分布在 9 月底 10 月初有关；2023 年中秋、国庆假期，全国跨区域人员流动量、假期旅游收入等数据表现良好。 ⚫ 猪肉价格环比 0.2%，属于中性偏弱；同比降幅-22.0%，对 CPI 同比拖累较大。猪肉价格去年 11 月-今年 6 月一直环比负增长，今年 8 月上旬经历过一轮环比显著上涨；后续则大致走平，双节后有所走弱。水产品价格走低（9 月同比-1.5%，前值 0.2%）可能在比价效应下对肉价形成一定牵制。从基数效应来看，10-11 月猪肉还会有一轮价格基数冲高，会继续对同比数据形成下拉；12 月之后则基数下降较快，明年上半年处于低基数环境之下，叠加经济环比继续修复，年底至明年上半年应是 CPI 中枢抬升期。 猪肉价格 9 月环比 0.2%，其中去年 11 月-今年 6 月环比均为负增长，7 月环比零增长，8 月环比大幅上行11.4%，9 月环比则明显回落至 0.2%。 餐饮需求并不强的背景下，水产品价格的异常走低可能是猪肉价格的约束因素之一。8-9 月水产品价格环比分 1 http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202310/t20231013_1943551.html 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 7 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 别为-0.2%、-0.8%，同比则分别为 0.2%、-1.5%。 后续猪肉价格还会经历 10-11 月基数的高位，然后基数会明显下降。农业部猪肉批发价去年 8-9 月均值分别为29.1、30.9 元/公斤，10-11 月则分比为 34.5、33.9 元/公斤，12 月回落至 29.3 元/公斤，今年 1-6 月则进一步从 23.8 元/公斤逐步回落至 19.1 元/公斤。 ⚫ 9 月 PPI 环比 0.4%，这一环比增速是 2022 年 5 月以来高点。9 月同比为-2.5%，同比降幅连续第三个月收窄。环比上涨幅度较大的领域主要是大宗商品相关的，如石油和天然气开采、石油煤炭及其他燃料加工业、有色金属冶炼加工、煤炭采选、黑色金属冶炼加工等。“C 端”工业品中，价格环比上涨的主要是与开学季相关的文教工体、农副食品加工业；与新产品上市有关的计算机整机、智能消费设备。新能源相关产品价格下行，锂离子电池制造价格环比下降 1.5%，新能源车整车制造价格环比下降 0.1%。 2统计局数据显示，9 月石油和天然气开采业价格上涨 4.1%，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨 3.1%。有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨 1.2%，煤炭开采和洗选业价格环比上涨 1.1%。黑色金属冶炼和压延加工业价格环比持平。文教工美体育和娱乐用品制造业价格环比上涨 0.7%。农副食品加工业价格环比上涨0.6%。计算机整机制造价格环比上涨 0.7%。智能消费设备制造价格环比上涨 0.5%。锂离子电池制造环比价格下降 1.5%，新能源车整车制造价格环比下降 0.1%。 ⚫ 在前期报告《价格周期完成触底》中，我们曾指出本轮 CPI 从 2020 年 11 月之 2023 年 7 月是一个完整周期；PPI 从 2020 年 5 月至 2023 年 6 月是一个完整周期。我们按 CPI 和 PPI 固定比重模拟平减指数，则低点在 6月，7-9 月平减指数已在降幅收敛过程中；我们用 ARDL 模型模拟，则低点在 7 月。无论哪个结果，都意味着平减指数和名义增长已从低位开始修复。 在 9 月 10 日报告《价格周期完成触底》中，我们认为：本轮 CPI 从 2020 年 11 月谷底的同比-0.5%，至 2022年 9 月峰值的 2.8%，再回落至 2023 年 7 月谷底的-0.3%，一轮完整的周期合计 33 个月左右的时间。本轮 PPI从 2020 年 5 月同比谷底的-3.7%，至 2021 年 10 月峰值的 13.5%，再回落至 2023 年 6 月谷底的-5.4%，一轮完整的周期合计 38 个月的时间。今年 7 月、8 月数据先后完成 PPI 和 CPI 的底部确认。 以 CPI 和 PPI 占比分别为 65%、35%模拟平减指数，则低点为 6 月的-1.89%，7-9 月分别为-1.74%、-0.99%、-0.88%。 我们进一步使用另一种相对精细化的估算方法，用季度模型定权重、月度 CPI 和 PPI 进行升频。季度模型定权做法为用 CPI、PPI 和 GDP 平减指数三者当季同比滞后期对 GDP 平减指数当季同比进行 ARDL 回归，选择模型为 ARD