日本医药比较研究系列：中日对比下药店投资机会展望

证券研究报告 | 行业深度 | 医药商业 http://www.stocke.com.cn 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 医药商业 报告日期：2023 年 10 月 13 日 中日对比下药店投资机会展望 ——日本医药比较研究系列 投资要点 拆分日本调剂药局与连锁药妆店不同业态，并分析其龙头发展模式，我们认为连锁药店门店扩张仍是第一要素，引流产品拉动门店收入增长；我国连锁药店仍处于集中度提升初期，处方外流或成核心引流产品。参考日本连锁药店扩张、调剂药局承接处方外流过程中的估值，我国连锁药店仍有望价值重估。  类比日本：扩张仍是第一要素，引流产品拉动门店收入增长  分析日本调剂药局与连锁药妆店业态差异，我们认为我国连锁药店更接近日本连锁药妆店的经营模式，但处方外流承接有望贡献增量。日本药店分为调剂药局与连锁药妆店，其中调剂药局开在院边，主要销售处方药，处方外流为其主要收入驱动；药妆店主要分布在社区、销售的药品以非处方药为主，收入增长来自门店拓展与产品结构调整，我们认为，从门店分布、产品结构看，我国连锁药店更接近日本连锁药妆店，但相比日本药妆店，我国连锁药店药品收入占比更高、院边店布局更早，有望承接更多的处方外流增量。  类比日本连锁药妆店，扩张仍是第一要素。日本连锁药店为日本医药板块中走出最强超额收益的板块，龙头收入持续高增长，具有极强的长期成长性。我们通过对比日本药店龙头，尤其是通过 Cosmos 的发展，可以看出 Cosmos的市占率并不是最高，但因其扩张速度最快，估值远超其他龙头药店，这说明长期门店数目的持续快速增长，覆盖区域的稳定扩张是投资的重要逻辑之一，药店的可复制性评估十分重要。  参考连锁药妆店龙头 Welcia 与 Cosmos 发展模式，高使用频率的引流产品十分重要。Welcia 与 Cosmos 作为日本快速扩张的药店龙头，产品结构差异却十分显著。Welcia 为相对传统的药妆店，医药品、食品、化妆品收入占比较高，2016 年后处方调剂业务收入占比持续提升，形成引流作用，带来门店收入高增长；Cosmos 主要收入来源于食品，以低价模式获客，虽然毛利率较低，但单店收入与净利率均处于较高状态。通过分析两者的发展，我们认为连锁药店客流量为门店收入的核心，高使用频率的引流产品设计十分重要。  国内药店：集中度提升初期，处方外流或成核心引流产品  中日对比：我国仍处于集中度快速提升期。2021 年我国连锁药店 CR10 市占率不足 25%（以收入计），远低于日本 2010 年 CR10 市占率 45%的阶段；以连锁化率看，2014 年后我国药店连锁化率快速提升，2014-2022 年连锁化率由 39%提升至 58%，行业集中度快速提升。整体看来，我国连锁药店仍处于集中度高速提升的初期，龙头门店数量增长、行业集中度提升仍是核心。  中日差异：处方外流有望贡献较大增量。与日本连锁药店初期较少布局处方调剂业务不同（日本主要依托调剂药局承接处方外流，处方外流对连锁药妆店贡献较小），我国连锁药店处方药收入占比较高，在院边店、DTP 等有更早的布局，对处方外流的承接能力更强。参考日本处方外流期调剂药局门店数量与收入的高速增长（2005-2015 年日本处方外流速度已有所放缓，其调剂药局公司 Nihon Chouzai 收入仍有约 15%的同比增长，远高于日本药品行业约 0.5%的增速），处方外流带来日本调剂药局收入与估值提升。而国内连锁药店在处方药有较早布局，叠加政策鼓励下，正如我们在 2021年 9 月深度报告《中美日比较下的深度思考-连锁药店行业深度分析》中所述，我国连锁药店有望成为千亿处方外流市场的主要承接者，处方外流增量有望为我国药店带来收入与估值贡献。 行业评级: 看好(维持) 分析师：孙建 执业证书号：S1230520080006 02180105933 sunjian@stocke.com.cn 分析师：司清蕊 执业证书号：S1230523080006 siqingrui@stocke.com.cn 相关报告 1 《人效租效提升，收益质量好转》 2023.05.04 2 《海外疫后药店经营趋势分析》 2022.12.15 3 《恢复持续向好——连锁药店2022 半年报总结》 2022.09.03 行业深度 http://www.stocke.com.cn 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分  参考日本连锁药店与调剂药局估值情况，我国连锁药店估值仍有较大提升空间。参考日本连锁药妆店在门店数量快速拓展期龙头平均 30 倍左右 PE，以及调剂药局龙头企业在 2010 年前调剂药局门店数量高增长状态下最高44 倍 PE，我国连锁药店仍处于门店数量高增长期、处方外流承接期，龙头平均仅 20 倍左右 PE，估值仍有较大提升空间。  投资建议 推荐门店数量加速拓展、具有较强上游议价能力与处方外流承接能力的药店龙头，推荐大参林、老百姓、益丰药房，关注一心堂、健之佳、漱玉平民等。  风险提示 行业政策变动的风险；需求波动的风险；行业竞争加剧的风险；处方外流及承接效果不及预期的风险。 行业深度 http://www.stocke.com.cn 3/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 日本药店：调剂药局处方外流驱动，连锁药店扩张驱动 ....................................................................... 5 1.1 调剂药局：处方外流驱动门店数量与收入增长 .............................................................................................................. 5 1.1.1 行业驱动：处方外流驱动门店数量快速增长 ...................................................................................................... 5 1.1.2 竞争格局：集中度较低，龙头收入/估值与行业景气度高相关 ......................................................................... 5 1.2 连锁药妆店：门店扩张与引流产品驱动收入增长 .......................................................................................................... 6 1.2.1 行业驱动：门店扩张与新品增量驱动收入增长 .................................................................................................. 7 1.2.2 竞争格局：集中度持续提升，扩张速度是产业