时尚消费行业：静水流深

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2019 年 01 月 08 日 时尚消费 静水流深 时尚消费短期承压，巨大潜力尚待释放。受宏观经济环境及 2018H1 高基数影响，我们判断 2019H1 时尚消费品销售增长将相对缓慢，其中化妆品易耗、有消费惯性且处于渗透率提升阶段，其增长保障度较高。长期来看，中国庞大的人口基数将为消费品成长奠定坚实基础。而 2017 年中国人均 GDP/可支配收入/消费分别为 9130/3975/2804 美元，仅相当于美国 1977/1971/1968年的水平，城镇化率推进、政府减税等积极因素有望保持人均可支配收入稳步增长，而以 95 后为代表的年轻群体的超前消费意识将有效提升整体消费率水平。 割裂的消费市场仍存共性，流量红利递减催生品牌时代到来。中国不同层级经济水平的巨大差异导致时尚消费市场极度割裂（五线居民可支配收入2226 元/月，为一线居民 4736 元/月的 47%），很难用消费升级/降级加以概括（18H1 开云 YOY24%VS 优衣库 YOY27%）。共性源于消费者对“好”和“又好又便宜”的产品需求是普遍的，前者代表品牌溢价、后者代表极致性价比。伴随互联网渠道流量增速放缓、各渠道流量红利渐尽，真正品牌时代得以到来，近几年优质品牌已逐步占据各品类各渠道排名前列。 优质供应链得以整合，品牌获得溢价要求越发提高。中国制造资源丰富，信息和数据迭代提速推动优质供应商资源得到整合，或如申洲国际绑定下游超大客户形成制造巨头、或被小米/拼多多/南极电商等整合形成网络生态。此趋势将使基础款品类大幅消减中间环节并降低产品加价倍率，最终有望形成类似“渠道商品牌”的商业巨头。与此相对，个性化/时尚化品类仍可获得品牌溢价，但构筑品牌壁垒的要求越发提高（产品创新/精准营销/渠道管理），本土品牌集团正逐步形成。 首选化妆品和体育鞋服。化妆品行业市场规模庞大（2017 年约 3600 亿+）但品牌集中度较低（TOP 护肤/彩妆品牌市占率分别为 30%/50%），将为“大而全”的集团和“小而美”的单品牌提供共存空间，集团化是行业长期发展趋势。随着消费者收入水平、化妆意识和使用渗透率的提升，化妆品市场将保持较高增速。运动鞋服行业市场规模超 2000 亿，预计 2018-2022 年复合增速达 8.4% ，同时运动鞋服格局稳定，龙头市占率高（CR3 为 45%+）。优质龙头公司在强品牌力和渠道管控力下表现更优。 投资策略：时尚消费板块滞后于经济周期，短期运营承压，目前尚不具备明显的超额收益机会。我们建议长期首选化妆品、运动服饰龙头，以及质优服装公司；短期则侧重低估值、高分红的安全边际。综合考量，核心推荐：上海家化、安踏体育、歌力思、九牧王、比音勒芬。 风险提示：宏观经济增速放缓风险；终端消费低迷风险。 增持（维持） 行业走势 作者分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 研究助理 刘畅 邮箱：liuchang@gszq.com 研究助理 杨莹 邮箱：yangying1@gszq.com 相关研究 1、《纺织服装：海澜之家推未来五年回购股份规划，行业当前寻稳定增长标的》2018-12-02 2、《纺织服装：消费承压，关注质优高端品牌服饰》2018-11-25 3、《 纺织服装 ： 10 月社 会服装零 售增长趋 缓》2018-11-18 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 600315 上海家化 买入 0.58 0.76 0.99 1.29 43 33 25 19 02020 安踏体育 买入 1.15 1.50 1.93 2.37 30 23 18 15 603808 歌力思 买入 0.90 1.12 1.41 1.75 17 14 11 9 601566 九牧王 买入 0.86 0.86 0.95 1.05 15 15 14 13 002832 比音勒芬 买入 0.99 1.44 1.99 2.71 31 22 16 11 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019 年 01 月 08 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 消费趋势：短期承压长期无忧，割裂市场寻求共性 ......................................................................................... 5 时尚消费短期承压 ................................................................................................................................ 5 长期趋势：空间尚待挖潜 ...................................................................................................................... 7 割裂的市场和消费的共性 ...................................................................................................................... 9 商业模式：品牌化竞争的时代到来 ............................................................................................................. 13 流量红利递减催生品牌时代到来 .......................................................................................................... 13 品牌化竞争：优质供应链得以整合，品牌获得溢价要求越发提高 ............................................................. 16 化妆品：高增长、强竞争的千亿市场 .......................................................................................................... 19 长尾效应下的市场呈现三大特点 .......................................................................................................... 19 两大因素刺激行业复苏 ..................