2023年9月美国CPI数据点评：通胀易上难下，联储易紧难松

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观点评 2023 年 10 月 13 日 宏观点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 联系人 韦祎 资格编号：S0120123040019 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 相关研究 通胀易上难下，联储易紧难松 2023 年 9 月美国 CPI 数据点评 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：油价上涨、通胀扩散性放大、超级核心通胀黏性加剧强化美联储紧缩预期，维持美联储 11 月暂缓加息、12 月再加息的观点。若综合考虑 10 月因健康保险通胀分项基期轮换而更具黏性、10 月底公布的较高的三季度 GDP（分析师一致预期+3.0%、美联储 GDPNow 模型预期+5.1%），我们认为除非油价出现超预期下行、美国财政非线性收紧提前兑现、金融部门再度爆雷等风险事件发生，美联储或都将按照点阵图指引执行，维持 11 月暂缓加息、12 月加息 25bps 的判断。这也意味着，当前尚未充分计价年内加息预期的 10 年美债利率仍有上行空间。  通胀数据：油价推涨 9 月 CPI 超预期，核心 CPI 虽如期持平但超级核心通胀环比延续抬升。9 月 CPI 同比+3.70%，预期+3.6%，前值+3.67%；环比+0.4%，预期+0.3%，前值+0.63%。核心 CPI 同比+4.15%，预期+4.1%，前值+4.35%；核心环比+0.32%，预期+0.3%，前值+0.28%。由于核心 CPI 基本持平预期，因此 CPI 超预期主要因油价被低估。扣除租金与自住房折算的超级核心通胀 9 月同比+3.87%、环比+0.61%，环比连续第三个月抬升。CPI 读数超预期与超级核心通胀环比连续走高共同激发市场“通胀黏性增大→联储紧缩加码”交易，体现为美债利率&美元指数上行、黄金回落。  数据结构：通胀扩散性再度放大，超级核心通胀环比连续三个月走高。根据彭博编制的通胀扩散指数，三个月均年率增速超 4%的 CPI 分项占比由 6 月的 51.7%递增至 9 月的 58.9%。另外，超 0%、超 2%、超过去 5 年均值的 CPI 分项占比也自6 月起逐月递增。分项结构：①核心商品：环比-0.39%，前值-0.10%。其中，二手车环比-2.53%，前值-1.23%，仍然是核心商品主要的驱动项。向前看，领先 CPI二手车分项约两个月的 Manheim 二手车同比跌幅已连续 2 个月收窄，或意味着未来两个月二手车环比跌幅也将收窄，阻碍核心商品通胀进一步下行。②居住通胀：环比+0.65%，前值+0.29%。其中，高波动的酒店住宿 9 月环比由-2.97%上涨至+3.65%，租金环比由+0.48%上涨至+0.49%，自住房折算由+0.38%上涨至+0.56%。租金与自住房折算单月环比回暖或与编制方法有关，但居住通胀同比由+7.27%回落至+7.15%，与滞后 17 个月的房价仍然保持高度一致走势。向前看，这一走势大概率延续，居住 CPI 同比最终或触底+3%。③非居住核心服务：环比+0.46%，前值+0.53%。美联储最关心的超级核心通胀（剔除房租但包含酒店住宿）环比连续三个月走高，最新 9 月反弹至+0.61%，为年内最高。向前看，在经历去年 10 月机械式的基期轮换后，CPI 健康保险分项已在 2023 财年经历持续下跌，而 11 月公布的 10 月健康保险 CPI 将面临新一年的基期轮换，在疫情影响消退下，大概率环比回到连续转涨，对应核心 CPI 更缓慢的下行与通胀更强的黏性。  策略启示：年内 CPI 同比难下 3%。按照不同环比增速情形推演可得：①较高的基数效应意味着，即使在 0%环比增速的假设下，四季度美国 CPI 同比和核心同比均难以回落到 3%以下；②去年 11-12 月较低的基数意味着今年同期通胀存在进一步抬升的风险，在 0.2%环比的中性偏乐观假设下，12 月 CPI 同比仍然会上破+4%。进入四季度，预计较高的产出缺口、未见显著缓解的通胀黏性将强化“higher for longer”预期进一步兑现。  风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 宏观点评 2 / 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1：美国 CPI 分项同比增速、权重、贡献度一览 资料来源：美联储，彭博，CEIC，德邦研究所 图 1：美国 CPI 同比增速与四大分项同比拉动率 资料来源：美联储，彭博，德邦研究所 -2%0%2%4%6%8%10%-2%0%2%4%6%8%10%13/0213/0613/1014/0214/0614/1015/0215/0615/1016/0216/0616/1017/0217/0617/1018/0218/0618/1019/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/06核心服务食品能源核心商品总体 宏观点评 3 / 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 2：美国 CPI 分项环比增速、权重、贡献度一览 资料来源：美联储，彭博，CEIC，德邦研究所 图 2：美国 CPI 环比增速与四大分项环比拉动率 资料来源：美联储，彭博，德邦研究所 -0.5%-0.3%-0.1%0.1%0.3%0.5%0.7%0.9%1.1%1.3%20/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/09核心服务食品能源核心商品总体