食品饮料行业：调味酱舌尖美味成长空间大，细分龙头各具特色值得期待

HeaderTable_User 5017336 1195152594 1798949017 HeaderTable_Industry 13022200 看好 investRatingChange.same 173833849 深度报告HeaderTable_StatementCompany东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【行业·证券研究报告】 Table_Summary报告起因 调味品受益于刚需属性，受经济放缓影响相对较小，增速更为稳健。调味品板块细分品类较多，市场上的研究多集中于酱油、醋，对调味酱的梳理较少。近年海天、中炬、榨菜等企业均加大了对酱类的重视，调味酱有望为公司开拓新的增长点。我们尝试从行业规模、竞争格局、代表企业等角度进行分析，并针对辣椒酱、黄豆酱、豆瓣酱三大品种进行梳理。核心观点 调味酱品种繁多舌尖美味，量价成长空间大。调味酱是协调食品、菜肴风味的各种酱类调味品，相较于酱油、醋等品类，调味酱种类更为丰富，不同区域偏好的品种也有所差异。17 年调味酱行业收入规模为 406.5 亿元，同比增长 13.3%，近五年 CAGR 为 10.4%，预计未来仍将保持 10%左右的收入增速。从销量角度看，外卖兴起、外出就餐频次增加、个性化新式酱料涌现等利好因素有望带动餐饮和家庭消费量提升；从价格角度看，企业主动调价、进口酱料和高端酱料等高附加值产品占比提升有望驱动行业吨价上升。辣椒酱受众广泛增速稳健，老干妈产品至上大道至简。17 年我国辣椒酱销售额为 324 亿元，占整体调味酱收入比重约 80%。行业在 12 年之前收入增速较快，达到 15%左右，12 年后有所放缓，近 5 年 CAGR 约 6%，预计未来有望保持 5%左右的增长。辣椒酱集中度偏低，17 年行业 CR10 仅 23%，整合空间大。老干妈作为行业龙头，17 年销售额达到 44.47 亿元，市占率不到14%，净利润约 12 亿元。经历了前期的高速增长，公司近 5 年增速已较为稳健。回溯公司成长史，我们认为老干妈的成功之道主要在于：1）品牌深入人心，护城河深厚；2）严格控制产品质量，高性价比优势挤压竞品生存空间；3）依靠大商打开渠道通路，抢占餐饮制高点打造壁垒；4）营销极简，人物形象标签化；5）诚信经营+亲情管理内核驱动，大数据平台智能管理。黄豆酱地域属性分明，海天寻求突破；豆瓣酱川系美味，涪陵榨菜品类拓展值得期待。目前黄豆酱消费地域集中在北方，行业龙头海天目前黄豆酱体量超 15 亿元，但受产品规格和销售渠道影响，公司酱类销售遭遇瓶颈，我们期待公司进一步完善产品优化渠道，早日突围。川系豆瓣酱主要消费场景集中于川渝地区的餐饮业和家庭消费，目前行业集中度偏低，机械化自动化水平不高，我们推断厂商收入大多在亿元以下。涪陵榨菜曾试图收购四川恒星100%股权以布局豆瓣酱产品，虽以失败告终，但体现了公司外延式扩张决心。我们认为未来公司也将持续寻找合适契机，为酱类等业务打开空间。投资建议与投资标的 我们看好调味酱行业未来的发展，主要原因有：（1）调味酱细分品类多，目前行业规模仅略超 400 亿，产品量价均存在提升空间；（2）行业竞争格局分散，整合机会大，集中度有望逐渐提升；（3）消费升级趋势下，产品逐渐向复合化、高端化演变，行业盈利能力改善空间大。建议关注海天味业(603288，未评级)、中炬高新(600872，买入)、涪陵榨菜(002507，买入)风险提示 需求不达预期风险，成本持续上涨风险，行业过度竞争风险。 Tabl e_Title调味酱舌尖美味成长空间大，细分龙头各具特色值得期待 食品饮料行业 Table_BaseInfo行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A 股 行业 食品饮料 报告发布日期 2019 年 01 月 10 日 行业表现 资料来源：WIND Table_Author证券分析师 肖婵 021-63325888*6078 xiaochan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512070002 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 Table_Contacter联系人 蔡琪 021-63325888-6079 caiqi@orientsec.com.cn Table_Report相关报告 食品饮料 11 月数据点评：白酒产量增速回正，啤酒淡季产量正增长，乳价上行 2019-01-03 食品饮料年度策略：白酒精选高低端两极品种，大众品把握升级机会紧跟龙头 2018-11-25 10 月社零增速放缓，看好调味品成长机会 2018-11-21 -39%-26%-13%0%13%18/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/12食品饮料沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料深度报告 —— 调味酱舌尖美味成长空间大，细分龙头各具特色值得期待 2 目 录 一、调味酱种类繁多，量价成长空间大 .......................................................... 4 二、辣椒酱增速稳健格局分散，老干妈产品至上大道至简.............................. 6 2.1 辣椒酱好生意，竞争格局分散整合机会大 .................................................................... 6 2.2 老干妈产品质量为先，极简化管理运作盈利能力居前 .................................................. 8 2.2.1 老干妈的前世今生：从米豆腐小店到辣酱王国 8 2.2.2 老干妈核心竞争力分析：产品至上，大道至简 9 三、黄豆酱地域属性分明，海天积极寻求突破，欣和深耕北方区域 ............. 14 3.1 海天味业：酱类稳健增长，期待突破瓶颈 .................................................................. 15 3.2 欣和葱伴侣：山东地产品牌，深耕北方区域 ....................................................