美图公司(01357.HK)首次覆盖报告：AI赋能与生产力场景齐发力，订阅模式得验证

证券研究报告 | 公司深度 | 软件开发 http://www.stocke.com.cn 1/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 美图公司(01357) 报告日期：2023 年 10 月 11 日 AI 赋能与生产力场景齐发力，订阅模式得验证 ——美图公司首次覆盖报告 投资要点 ❑ 公司介绍：拍摄美化行业龙头 美图公司是影像生产和美化领域的综合解决方案服务商，长期维持行业领先地位。公司以主攻生活场景和生产力场景应用两大领域。前者通过美图秀秀等影像工具为普通 C 端用户提供丰富的自拍美化、AR/VR 体验、智能换装等服务，据QuestMobile，美图公司旗下美图秀秀、美颜相机分别蝉联 2023 半年度拍摄美化APP 行业月活跃规模 TOP1 和 TOP3；后者通过美图设计室等专业产品服务小微电商为代表的“大 C 小 B”用户，同时通过美图云修、美得得等产品向美业领域企业级 B 端客户开放商业修图、美业供应链管理和智能测肤等数字化能力。 ❑ 商业转型：打破“工具不赚钱”魔咒，核心商业逻辑改变 市场规模增速趋缓，赛道内玩家拥挤。产品方面，相比具有社区和平台连接属性的产品，工具类产品较难通过先发优势和网络效应构建长期壁垒。变现方面，风靡互联网的流量变现在工具领域水土不服，即使在工具产品里，美化产品的刚需度仍较低，且低频，意味着广告三要素的商业流量比例、广告加载率、ECPM 等参数都较难提升。公司曾希望通过推出非工具类大 DAU 产品破除上述困境，跨界短视频和手机硬件领域，但历程曲折。 随着流量红利消弭，公司再次转向 APP 的工具属性，并认识到商业模式转变为产品变现是必由之路。美图公司于 2020 年下半年在国内推出 VIP 订阅服务，此间聚焦核心产品，收集用户的反馈，捕捉用户痛点，爆款频出，推动拉新、活跃和转化，通过动态维持产品“先人半步”积累口碑和用户粘性有效缓解竞争压力，2022 年订阅超过在线广告成为首要收入来源，近三年公司订阅收入 CAGR 达108%。 ❑ 当前重点：AIGC 赋能+开拓生产力场景，助力订阅业务加速发展 1）All in AI，公司一直保持高专注度，夯实技术壁垒，不断优化升级产品和服务，已有较高地盘，AI 技术加速了体验拐点的到来。相比于竞品，美图旗下产品整体生成效果好，效率高，且：①人像领域处理更加准确有质感，②在满足国风 为 代 表 的 本 土 需 求 上 表 现 突 出 。 其 基 座 是 美 图 自 研 AI 视 觉 大 模 型MiracleVision（奇想智能），相比于竞品，美图视觉模型专注度高，构建了基于机器学习的美学应用评估系统，特别是拥有具有良好美学素养的经验丰富的工程人员参与微调，并依托国民级应用构建起模型闭环，模型有望保持。 2）瞄准生产力场景，本质上是希望通过挖掘更加刚需和高频的需求，提升订阅率和单位用户付费水平。目标用户可归类为“大 C 小 B”，即具有一定商业需求的个人用户，如小微电商卖家、视频 KOL 等。美图已基本构建起生产力应用矩阵，功能覆盖全面，表现力佳，关键信息把握准确，错误显示较少，并打造特色品类（以 AI 鞋服设计）作为核心竞争力。卓越的产品体验是产品变现可持续的基石，根据 Adobe 的传播者理论，在美图产品矩阵内，此类用户付费率每增加1.0pct，生产力应用每年或为美图带来 1.69~1.80 亿元的收入增量。 ❑ 盈利预测与估值 我 们 预 测 公 司 23/24/25 年 营 收 为 28.5/39.5/51.5亿 元 ， 同 比 增 长 36.5%/38.6%/30.6%，23/24/25 年经调整后归母净利润分别为 3.81/6.24/8.54 亿元，同比增长 224.2%/64.1%/36.7%。 公司转型订阅已得到一定验证，AI 赋能和进军生产力场景，驱动影像与设计产品业务收入增长强劲，美业解决方案及广告业务预计将受益于开放后出行潮，有望保持平稳增长。可比公司方面，参考全球设计软件龙头厂商 Adobe、国内视频 投资评级: 买入(首次) 分析师：谢晨 执业证书号：S1230521070004 xiechen@stocke.com.cn 研究助理：姚逸云 yaoyiyun@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 HK$3.93 总市值(百万港元) 17,476.61 总股本(百万股) 4,446.97 股票走势图 相关报告 -13%90%193%296%398%501%22/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0723/0823/0923/10美图公司恒生指数美图公司(01357)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 编辑软件厂商万兴科技，国内 PDF 编辑器厂商福昕软件。港币对人民币汇率使用近三月平均价 0.93，对应摊薄 EPS 为 0.09/0.14/0.19 元，对应 P/E 为42.7X/26.0X/19.0X ，首次覆盖，给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 1. 行业竞争加剧风险，竞争对手加大投入或新进入者增多可能加剧市场竞争风险。 2. 技术发展不及预期风险，公司产品在较大程度上依赖 AI 技术，相关技术仍处于快速迭代中。 3. 产品不及预期风险，公司有多款产品储备，若未按预定计划上线、 上线后营销或体验效果不佳、市场反馈不及预期将影响产品盈利表现。 4. AI 监管不确定性风险。 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2085.33 2845.77 3945.49 5152.40 (+/-) (%) 25.17% 36.47% 38.64% 30.59% 经调整归母净利润 110.54 380.50 624.31 853.64 (+/-) (%) 29.94% 244.21% 64.08% 36.73% 每股收益(元) 0.02 0.09 0.14 0.19 P/E 51.21 42.72 26.03 19.04 资料来源：浙商证券研究所 美图公司(01357)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 我们预测公司 23/24/25 年营收为 28.5/39.5/51.5 亿元，同比增长 36.5%/38.6%/30.6%，23/24/25 年经调整后归母净利润分别为 3.81/6.24/8.54 亿元，同比增长 224.2%/64.1%/36.7%。 公司转型订阅已得到一定验证，AI 赋能和进军生产力场景，驱动影像与设计产品业务收入增长强劲，美业解决方案及广告业务预计将受益于开放后出行潮，有望保持平稳增长。可比公司方面，参考全球设计软件龙头厂商 Adobe、国内视频编辑软件厂商万兴科技，国内 PDF 编辑器厂商福昕软件。港币对人民币汇率使用近三月平均价 0.93，对应