“隐秘的角落”系列之四：江苏高收益城投主体挖掘之宿迁篇

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20230926 “隐秘的角落”系列之四：江苏高收益城投主体挖掘之宿迁篇 2023 年 09 月 26 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《“隐秘的角落”系列之三：江苏高收益城投主体挖掘之淮安篇》 2023-08-14 《“隐秘的角落”系列之二：江苏高收益城投主体挖掘之泰州篇》 2023-07-10 《“隐秘的角落”系列之一：江苏高收益城投主体挖掘之徐州篇》 2023-05-17 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 宿迁大市概况：1）经济财政：2022 年宿迁市 GDP 为 4111.98 亿元，全省第 12；一般公共预算收入 271.78 亿元，税收收入占比 80%；财政自给率 43.66%，全省第 11。2）债务负担：全市地方政府债务余额 902.15亿元，地方债务率 393.43%，在江苏属较低水平。3）宿迁市有存量债券的城投主体共 19 家，信用资质尚可，存续债券以公司债及中票为主，1-3 年内到期规模最大，提示重点跟踪近期有大额债券到期的发行主体的偿债能力；全市平均票面利率 4.52%，融资成本略低于全省均值。4）宿迁市城投利差水平在江苏偏高但在苏北地区处于中游，各评级利差均较 2022 年末有较大降幅并处历史低位，或表明市场因其地方债务负担尚可故正面情绪较浓，因此积极把握理财赎回扰动所带来的配置机会。 ◼ 宿迁市高收益城投主体分析：1）众安建投：公司 2022 年营收同比增长5.02%，归母净利润亦同比略有上升，2022 年有息债务规模增长明显，短期偿债能力有所改善但稳定性减弱，长期偿债能力或有承压，整体再融资需求偏后置；公司存续债券利差以缓慢收窄走势为主，当前企业债、公司债、中票利差均处于历史极低位置，进一步下行空间不多，但鉴于宏观基本面回暖仍有待验证，长期来看基准利率或重回下行通道并带动公司债券收益率下行、利差压缩，配置价值仍有提升可能，此外公司早期发行的个券票息较高，久期较短，故在当前债市调整阶段中或更具性价比。2）裕丰产业：公司主营业务收入整体稳定，归母净利润延续增长，现金短债比持续低位，短期偿债能力承压，杠杆水平变动较小，预计 2024 年滚续融资需求较大；公司存续公司债、企业债曾于近期发生短暂的利差倒挂现象，或提示隐含套利机会，当前考虑公司债利差压缩空间显著，叠加新发个券 23 裕丰 01 估值偏离度较低，溢价不多，建议关注新发公司债的投资价值。3）湖滨城投：公司近年来营收净利均下降，有息债务规模持续下降，资产负债率较低但短期偿债能力一般，2023年负面舆情影响公司再融资能力，叠加对外担保规模较大，或有负债风险抬升；公司存续企业债利差持续走扩，2022 年保持高位直至 2023 年8 月下旬开始收窄，当前仍存在一定利差压缩空间，但考虑公司基本面表现有待提高，负面舆情影响尚未淡化，建议保持谨慎观望态度，风险承受能力较强、对增厚收益需求较高、负债端稳定的投资者可加以关注。 ◼ 总结回顾和建议关注：针对收益率水平高于或接近 5%的宿迁城投平台，重点推荐对众安建投与裕丰产业 2 家高收益主体予以关注。1）众安建投：营收净利均持续正增，核心业务板块运营良好，现金流充裕，与宿城区地方政府关系紧密，项目储备与政府支持充沛，经营风险较低；短期偿债能力有所改善，短期内偿债负担尚可，债务结构合理，近期再融资需求有限，尽管有息债务负担持续增长且体量较大，杠杆率偏高，但稳健的业绩表现或可缓释公司财务风险；当前存量债券规模、年成交量及年均换手率系 3 家平台最高，表明其债券流动性风险较低，市场热度较高，尽管当前利差点位较低，但仍适宜流动性要求较高的交易盘投资者及采取票息策略的配置盘投资者聚焦关注公司存量债券中的短久期、高票息个券的投资机会，在当前市场波动阶段，结合长期利率下行预期，或可同步捕捉其中的票息收益以增加安全边际和资本利得收益以放大博弈空间。2）裕丰产业：资产与营收规模均较高，营收净利总体稳中有增，且对政府补助依赖较少，反映公司自身造血能力强，经营风险不高；近年来有息债务规模增速持续下降，短期偿债指标有所弱化但长期偿债能力稳定，近期虽存在一定债务到期压力但公司尚存备用流动性，资产流动性亦较优，因此财务风险可控；当前存续公司债利差点位较高，仍具备一定下行空间，考虑公司存续债券的年均换手率及年成交量一般，其新发公司债的估值调整机会或更适宜配置盘投资者择机把握。 ◼ 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 35 内容目录 1. 宿迁大市概况 ...................................................................................................................................... 5 1.1. 城市历史沿革............................................................................................................................. 5 1.2. 城市产业规划............................................................................................................................. 5 1.3. 经济财政实力及地方债务情况................................................................................................. 8 1.4. 地方相关舆情事件................................................................................................................... 11 1.5. 城投债市场分析....................................................................................................................... 12 2. 宿迁市高收益城投主体分析 ..................................................................................