金徽酒(603919)陇上名酒，换挡升级提速

证券研究报告 | 公司深度报告 2023 年 10 月 12 日 强烈推荐（首次） 陇上名酒，换挡升级提速 消费品/食品饮料 目标估值：37.45 元 当前股价：28.16 元 甘肃白酒市场约 70-80 亿，行业竞争偏弱，区域名酒以提价构成主要业绩驱动力。金徽酒目前省内市占率不到 25%，未来省内市场主要依托当地消费升级（主流价格带从 100 元升级至 150-200 元、次高端产品体量扩张），以及价格卡位优势下市场占有率的持续提升，当下金徽增长势能优于红川/滨河，业绩确定性较高。省外以甘肃为基地，人口流动是基础，供给发力是推力，大西北市场高投入后有望逐步放量。利润端，产品结构升级推动毛利率优化，叠加收入体量扩张下销售费用率或将呈现较明显的规模效应，净利率有望稳步提升。我们预计 23-25 年收入分别增长 26%、24%、20%， 23-25 年收入 25/31/38 亿，预计公司23-25 年净利润分别为 4.0/5.4/7.5 亿，对应 23-25 年 PE 分别 36x、26x、19x，给予 24 年 35 倍 PE 估值，对应目标价 37.45 元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 ❑ 甘肃白酒：行业竞争偏弱，名酒提价构成主要驱动力。甘肃白酒市场约 70-80 亿，常住人口约 2500 万，白酒消费容量较为有限。甘肃地形狭长、人口点状分布，全国名酒渗透率低，市场投入产出比不高，省外名酒进入难度较大，市场相对半封闭，以超高端茅五泸+剑南春+地产名酒为主要格局。区域名酒以提价为主要的业绩驱动力，“不内卷”，价格增速相当可观。经济上甘肃重回正轨道，招商引资发力，产业结构改善明显，GDP 增速好于全国，核心指标增速位居全国前列。目前甘肃人均 GDP4.5 万元，本轮甘肃消费升级类似安徽省 17 年、江苏 12 年，甘肃省内迎来消费升级拐点，主流价格带从 100 元以下向 100-200 元价格带升级换挡。 ❑ 渠道精细度强，内部机制灵活，产品加速进入放量期。金徽酒渠道精细度强于西北其他区域地产酒。公司核心竞争力在于，1）团队上，激励制度灵活，员工持股覆盖面广，覆盖人数达到 40%以上。薪资福利高，人均薪酬过去十年复合增长 8.9%。2）渠道上，厂商关系好，经销商入股，次高端产品渠道利润高于强势竞品。3）组织上，自下而上成长型，高组织灵活度、市场敏感度，末尾考核淘汰 3%。公司 18 年金徽二次创业，21 年独立年份事业部，激励机制理顺，在西北竞争中势能向上，年份及柔和有望放量。 ❑ 未来展望：省内消费升级、份额提升，省外扩张投入期，利润率有望改善。公司省内业绩确定性较高，升级产品（柔和系列）在 120 元及 210 元左右价格带缺乏有力的竞争对手，次高端在新的团购架构下正在稳步培育追赶。省外市场以甘肃为基地，人口流动是基础，供给发力是推力。省外销售公司由公司和区域经理共同持有，机制灵活，权限下放至一线，省外在经历投入初期后，逐渐进入盈亏平衡状态，后续利润率有望随着结构升级、次高端占比提升、费用端规模效应，净利率有望回升至 20%以上。 ❑ 投资建议：增长势能优于竞品，换挡升级提速，利润率提升确定强，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。西北白酒行业竞争偏弱，区域名酒以提价为主要业绩驱动力。金徽酒目前省内市占率不到 25%，省内市场未来主要依托当地消费升级（主流价格带从 100 元升级至 150-200 元、次高端产品体量扩张），以及价格卡位优势下市占率的持续提升，当下金徽增长势能优于红川/滨河， 基础数据 总股本（百万股） 507 已上市流通股（百万股） 507 总市值（十亿元） 14.3 流通市值（十亿元） 14.3 每股净资产（MRQ） 6.4 ROE（TTM） 9.9 资产负债率 21.4% 主要股东 甘肃亚特投资集团有限公司 主要股东持股比例 21.57% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 0 9 24 相对表现 3 19 25 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 刘成 S1090523070012 liucheng5@cmschina.com.cn 胡思蓓 研究助理 husibei@cmschina.com.cn -20-10010203040Oct/22Feb/23May/23Sep/23(%)金徽酒沪深300金徽酒（603919.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 业绩确定性较高。省外以甘肃为基地，人口流动是基础，供给发力是推力，大西北市场高投入后有望逐步放量。利润端，产品结构升级推动毛利率优化，叠加收入体量扩张下销售费用率或将呈现较明显的规模效应，净利率有望稳步提升。我们预计收入端 23-25 年分别增长 26%、24%、20%，23-25年收入 25/31/38 亿，预计公司 23-25 年净利润分别为 4.0/5.4/7.5 亿，对应23-25 年 PE 分别 36x、26x、19x，给予 24 年 35 倍 PE 估值，对应目标价 37.45 元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，省内竞争加剧，省外市场开拓低于预期等。 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 1788 2012 2531 3126 3758 同比增长 3% 12% 26% 24% 20% 营业利润(百万元) 401 314 467 633 868 同比增长 -8% -22% 49% 36% 37% 归母净利润(百万元) 325 280 403 544 749 同比增长 -2% -14% 44% 35% 38% 每股收益(元) 0.64 0.55 0.79 1.07 1.48 PE 44.0 51.0 35.5 26.3 19.1 PB 4.8 4.5 4.5 4.5 4.4 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、 甘肃白酒：行业竞争偏弱，名酒提价构成主要驱动力 ............................... 6 1、 西北市场：市场封闭，行业竞争弱.............................................................. 6 2、 金徽渠道精细度强于西北其他区域地产酒 ................................................... 7 3、 区域名酒以提价为主要业绩驱动力.............................................................. 8 4、 甘肃白酒：行业竞争偏弱，两大地产龙头主导 ........................................... 8 5、 竞争格局：地产名酒占优，两大地产龙头主导 .................................