资产配置专题报告十二：2023年10月，大类资产价格或从分化走向收敛

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 13 页起的免责条款和声明 大类资产价格或从分化走向收敛 资产配置专题报告十二：2023 年 10 月｜2023.10.11 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 程强 宏观经济首席 分析师 S1010520010002 王希明 宏观分析师 S1010521040001 我们使用“双轮驱动资产配置策略”对 10 月大类资产的走势进行了分析。根据模型测算结果，市场延续“稳增长”状态，金融条件指数继续为正，经济条件指数小幅回升。从基本面来看，近期股票、债券和商品走势出现分化，我们认为主要是外资持续流出延后了股票市场的反弹，后续大类资产价格有望收敛，股票可能迎来反弹。10 月地产政策、中央重大会议和国际地缘政治形势值得关注。 ▍我们采用新的方式建立了中国的“经济环境指数”和“金融环境指数”，并构造了四个高频宏观指标，来跟踪并且领先判断一类或者多类资产价格的走势和拐点。9 月份经济环境指数小幅回升反映出当前经济复苏基础进一步夯实。9 月，制造业 PMI 重回扩张区间，非制造业 PMI 继续保持在临界值以上。9 月份金融环境指数依然处于零轴上方，原因除了近期央行降低逆回购、MLF 和 LPR 利率外，还包括政策密集出台叠加经济基本面改善，对人民币汇率形成强力支撑。9月 1 日，人民银行宣布将金融机构外汇存款准备金率从 6%下调至 4%。我们认为这将明显增加境内的美元供给，有利于稳定人民币汇率。四个高频指数中，9月实物量指数、房地产景气指数呈现上涨，货币流动性指数小幅下跌，信用条件指数高位震荡。 ▍我们的模型测算结果显示，当前市场继续保持在“稳增长”状态，金融条件指数继续为正，经济条件指数小幅回升。7 月市场从“防风险”状态过渡到“稳增长”状态，此后便一直维持在“稳增长”状态当中。近一月金融条件指数和经济条件指数均有小幅上升。根据我们之前的回测，在当前阶段和下一阶段中的理论优势资产均有超额收益。因此，在“稳增长”状态当中通常建议超配债券和股票资产。 ▍从基本面来看，近期股票、债券和商品走势出现分化，我们认为主要是外资持续流出延后了股票市场的反弹，后续大类资产价格有望收敛，股票可能迎来反弹。今年 1-7 月，股票、债券和商品的走势大致同频共振，但近期的大类资产走势出现了明显分化，债券利率上升、商品价格上涨均反映了经济基本面的走强，而股市却在外资流出的压力下持续走弱。我们认为外资持续流出只是延后了股市的反弹，大类资产价格最终会走向收敛。具体来看，对于股票市场，我们认为积极因素在积累，风险因素相对有限，预期扭转驱动的行情蓄势待发。对于债券市场，稳增长政策可能会持续产生扰动，不过 10 月资金面可能转松，长债利率中枢继续回升的可能性并不高。对于商品市场，内需品种相对有支撑，美债走高对全球定价商品形成压制，对沪金相对伦金的溢价需要警惕。 ▍我们认为 10 月有如下三个宏观事件值得关注：  第一，地产政策的后续进展。8 月底以来，许多城市放松地产政策，不过地产销售情况并不尽如人意。目前，地产政策还有较大放松空间，许多城市的限购以及首付比例都存在调整的可能性，尤其需要关注一线城市。  第二，债券供给和财政发力情况。 9 月财政部在计划外发行一期 5 年期国债，10 月 1-10 日各地方政府合计宣布发行 3196.5 亿元特殊再融资债，这些均不属于常规的债券发行计划。四季度再融资债、国债发行量可能比较大，还可能有长期建设债或特别国债发行，或对债券供给形成冲击。如果财政发力效果显现，经济进一步好转会利好股市和商品。  第三，国际地缘政治形势变化。根据新华社报道，巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动10 月 7 日宣布对以色列发动军事行动。中东地区的国际形势可能会对全球油价、美国通胀预期以及美债利率等资产价格产生影响，需要持续跟踪。 ▍风险因素：政策不及预期；经济修复不及预期；汇率大幅波动风险；美国货币政策调整超预期风险；国际地缘局势升温。 资产配置专题报告十二：2023 年 10 月｜2023.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 资产配置策略框架和指数近期表现 ................................................................................... 3 10 月大类资产配置建议 .................................................................................................... 7 10 月值得关注的宏观变量 ............................................................................................... 11 风险因素 ......................................................................................................................... 12 插图目录 图 1：基于“经济环境”和“金融环境”两个维度可划分为四个市场状态 ................................ 3 图 2：9 月制造业 PMI 为 50.2%，回到临界值以上 .......................................................... 5 图 3：9 月金融环境指数值位于正值区间，经济环境指数仍处于负区间 ........................... 5 图 4：9 月制造业 PMI 生产指数和新订单指数同步回升 ................................................... 5 图 5：2023 年 9 月中下旬人民币汇率较月初有所回升 ..................................................... 5 图 6：9 月以来实物量指数上涨 .......................................................................................... 6 图 7：9 月以来房地产景气指数上涨 .................................................................................. 6 图 8：9 月大型、中型和小型制造业企业生产指数均较上月回升 ...................................... 6 图 9：8 月人民币贷款月净增为 13600 亿元，高于去年同期 ............................................ 6 图 10：9 月以来货币流动性指数小幅下跌 ...................