宏观点评：如何看待“化债”及“稳增长”之间的关系

宏观经济 | 证券研究报告 — 总量点评 2023 年 10 月 11 日 相关研究报告 《历次阿以主要冲突爆发后大类资产短期走势》20231009 《9 月 PMI 数据点评》20231009 《大类资产追踪月报》20231008 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：陈琦 qi.chen@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110003 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 宏观点评 如何看待“化债”及“稳增长”之间的关系 “化债”从多角度稳步推进。“化债”并未影响财政发力“稳增长”。后续财政政策的增量补充仍有必要，且有超预期的可能性。  7 月 24 日，中共中央政治局召开会议，明确提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。 近期各地方政府“化债”工作大步推进：中国债券信息网数据显示，截至 10 月 10 日，已有 8 省份发行特殊再融资债，规模总计达 4022.4 亿元。这批再融资债的“特殊”之处在于所募集资金的使用用途均为“偿还存量债务”，一定程度上能够将地方政府的“隐性”债务转为显性。 除特殊再融资债外，8 月地方政府“普通”再融资债规模同样创 2017 年以来新高，实现 6016.0 亿元。从性质看，再融资债本身不占用地方政府新增债务额度，主要起到置换到期债务的作用；但值得一提的是，再融资债是偿还特殊再融资债的重要工具之一，因此，能够起到缓解存量债务压力的作用。从多角度看，当前地方政府“化债”工作均在稳步推进。  着眼当前时点，地方财政双管齐下，不止以“化债”防风险，同时着力释放财政发力“稳增长”的能力，8 月财政支出明显加快。据财政部数据显示，8 月公共财政、地方公共财政支出同比分别增长 7.2%和 7.0 %，较7 月分别改善 8.0 和 8.6 个百分点；当月政府性基金支出降幅也明显收窄。随着“化债”工作的稳步推进，地方政府发力增长的“掣肘”逐步缓解，财政支出有望进一步发力。 着眼财政支出的具体资金来源，除再融资债外，8 月新增一般债、专项债当月发行规模均较大，分别实现 1136.0 和 6007.0 亿元，较 7 月分别增长746.0 和 4044.0 亿元，其中新增专项债当月发行规模创年内新高。 值得关注的是，新增一般债、专项债的资金支出均向基建领域明显倾斜，财政“两本账”对稳增长持续较为重视。8 月新增一般债中，投向交通基础设施、农林水利及市政建设领域的资金规模分别为 198.9、234.3 和 176.4亿元，较 7 月分别明显增加 109.4、193.2 和 105.9 亿元，其中投向农林水利领域的一般债规模为年内最高。而新增专项债向基建投资领域的倾斜更加明显，8 月新增专项债中，投向交通基础设施、农林水利及市政园区基础设施领域的资金规模分别为 940.4、581.5 和 2263.0 亿元，较 7 月分别明显增加 672.7、423.1 和 1544.2 亿元，其中，投向市政园区、农林水利领域的专项债规模均为年内最高。此前，我们在报告《1-8 月财政数据点评》提及：“ 8 月公共预算、政府性基金预算均呈现出‘减收增支’的特点”，在收入不振的背景下，当月新增债项资金成为 8 月支出的重要支撑，并向“稳增长”领域明显倾斜。  7 月政治局会议以来，财政政策兼顾“化债”及“稳增长”，8 月再融资债、新增专项债及新增一般债发行规模均较 7 月明显增加。为维持这一“并重思维”，后续财政政策的增量补充仍有必要，且有超预期的可能性；年内财政政策有望从居民消费能力补充、社会资本撬动等角度着手发力，相关政策工具仍然值得期待。  风险提示：海外衰退加剧；地缘关系的不确定性。 2023 年 10 月 11 日 宏观点评 2 “化债”从多角度稳步推进 7 月 24 日，中共中央政治局召开会议，明确提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。 近期各地方政府“化债”工作大步推进：中国债券信息网数据显示，截至 10 月 10 日，已有 8 省份发行特殊再融资债，规模总计达 4022.4 亿元。这批再融资债的“特殊”之处在于所募集资金的使用用途均为“偿还存量债务”，一定程度上能够将地方政府的“隐性”债务转为显性。 图表 1. 截至 10 月 10 日特殊再融资债发行状况 省份 一般债(亿元) 专项债（亿元） 总计（亿元） 内蒙古 892.8 174.2 1,067.0 吉林 250.0 0.0 250.0 青海 123.3 48.7 172.1 天津 210.0 0.0 210.0 辽宁 729.4 141.0 870.4 重庆 421.9 0.0 421.9 云南 533.0 0.0 533.0 广西 224.8 273.2 498.0 总计 3,385.2 637.1 4,022.4 资料来源：中国债券信息网，中银证券 除特殊再融资债外，8 月地方政府“普通”再融资债规模同样创 2017 年以来新高，实现 6016.0 亿元。从性质看，再融资债本身不占用地方政府新增债务额度，主要起到置换到期债务的作用；但值得一提的是，再融资债是偿还特殊再融资债的重要工具之一，因此，能够起到缓解存量债务压力的作用。从多角度看，当前地方政府“化债”工作均在稳步推进。 图表 2. 地方政府再融资债发行表现 资料来源：Wind，中银证券 “化债”并未影响财政发力“稳增长” 着眼当前时点，地方财政双管齐下，不止以“化债”防风险，同时着力释放财政发力“稳增长”的能力，8 月财政支出明显加快。据财政部数据显示，8 月公共财政、地方公共财政支出同比分别增长7.2%和 7.0 %，较 7 月分别改善 8.0 和 8.6 个百分点；当月政府性基金支出降幅也明显收窄。随着“化债”工作的稳步推进，地方政府发力增长的“掣肘”逐步缓解，财政支出有望进一步发力。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08中国:地方政府债券发行额:再融资债券:当月值( 亿元)2023 年 10 月 11 日 宏观点评 3 图表 3. 公共财政支出增速 图表 4. 政府性基金预算支出增速 资料来源：Wind，中银证券 资料来源：Wind，中银证券 着眼财政支出的具体资金来源，除再融资债外，8 月新增一般债、专项债当月发行规模均较大，分别实现 1136.0 和 6007.0 亿元，较 7 月分别增长 746.0 和 4044.0 亿元，其中新增专