破局系列一：从国际收支到稳定经济增长

证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观专题研究 报告日期：2023 年 10 月 11 日 从国际收支到稳定经济增长 ——破局系列一 核心观点 美元持续的强韧性以及 10 年期中美国债利差走阔至 200BP 可能增加我国的国际收支平衡压力。未来中美利差是重要观测点，如果持续位于高位，则收支压力可能倒逼国内基本面政策可能逐渐加强，稳增长工具重点关注财政、产业、货币三大领域协同配合。在此背景下，股票应重视周期股投资机会，债券保持震荡趋势。 ❑ 从国际收支到稳增长历史上有几次？ 当前我国再次面临国际收支、汇率稳定与经济增长双重压力。国际收支平衡根本性需要经济基本面的支撑，我们认为 2023 年以货币政策为主导的维稳政策发力至今，较难彻底扭转当前经济的疲弱态势，我们梳理过往两轮政策重心从国际收支到经济增长的切换（2015 年底-2016 年初和 2018 年底-2019 年初），都是从货币政策主导，向产业政策、财政政策主导的切换，均依赖于投资端如基建、地产的逆周期支撑，前者持续性较强，2016 年中我国经济明显趋稳，经济韧性持续至 2017 年，汇率、国际收支随经济形势而逐步企稳，但后者持续性偏弱，2019年一季度经济企稳，但二季度再次出现下行压力，汇率、国际收支形势也出现反复。 ❑ 稳增长工具重点关注财政、产业、货币三大领域 财政政策方面，预计准财政工具将明显发力，央行各项政策性金融工具使用更为“灵活”，有助于递补卖地收入不足的影响，助力政府投资及基建投资。另外，特别国债或将是重要储备政策，一方面用于扶持重点领域发展、促进产业转型、夯实国家安全基础，在科技、安全、能源等领域加大支持；另一方面，对于一些具有重大公共产品意义的基建、民生等产业发展项目，可以通过发行特别国债定向支持。 产业政策方面，将侧重工业稳增长发力，以十大重点行业为抓手，从供需两端助力工业增速恢复向好。当前工信部会同有关部门制定了 10 个重点行业稳增长工作方案，对 2023 年与 2024 年钢铁、有色、石化、化工、建材、机械、汽车、电力装备、轻工业、电子信息制造业的工业增加值增速、营收、销量等目标有较清晰的指引及相关配套政策支持。工业稳增长政策着力于稳住重点细分行业，具有规模大、带动性强、关联性高的特点，相关政策有望持续发力确保今明两年目标的实现。 货币政策方面，预计仍将持续发力，防止资金套利空转的大背景下，宽货币或略有收敛，重心过渡到宽信用，继续强化企业、居民中长期贷款投放，进而增强对实体经济的带动。工具箱中的降准、降息、结构性政策工具、“准财政”属性的政策性金融工具等均将持续发力。 ❑ 总需求发力领域有可能有哪些？ 总需求三驾马车中重点关注投资领域发力。 基建投资方面，一方面新、老基建共同发力，在加速已有政策落地和重大项目施工的同时，各地积极谋划储备项目配合基建投资发力；另一方面重点关注“平急两用”基础设施。 制造业投资方面，将主要集中在中上游一系列短板领域，加快建设现代化产业体系，创造新的竞争优势；自主可控驱动的围绕现代产业体系再造是驱动制造业投资的主线，不应低估“链长制”对制造业投资的拉动作用。 房地产投资方面，需重点关注三方面政策发力点，将助力总需求有效改善。一是城中村改造的进一步推进和放松，尤其是拆建比例的放松和货币化安置比例的提 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：孙欧 执业证书号：S1230520070006 sunou@stocke.com.cn 分析师：张迪 执业证书号：S1230520080001 zhangdi@stocke.com.cn 分析师：林成炜 执业证书号：S1230522080006 linchengwei@stocke.com.cn 分析师：廖博 执业证书号：S1230523070004 liaobo@stocke.com.cn 分析师：张浩 执业证书号：S1230521050001 zhanghao1@stocke.com.cn 分析师：潘高远 执业证书号：S1230523070002 pangaoyuan@stocke.com.cn 相关报告 1 《9 月外储：后续关注资本流动对国际收支的影响》 2023.10.08 2 《10 年美债利率可能继续上行，抹平期限利差 》 2023.10.06 3 《预计 9 月经济回稳向上，后续关注股债双牛兑现》 2023.10.05 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 高；二是需求端政策进一步放松，未来一线城市在限购限贷政策端仍有进一步放松空间；三是保障房相关领域投资建设的加速推进。 ❑ 逆周期政策加强重视周期股机会，持续时长与美国经济高度相关 美元持续的强韧性以及 10 年期中美国债利差走阔至 200BP 可能增加我国的国际收支平衡压力。短期来看，预计本轮 10 年美债利率可能于 Q4 突破 5%，直至抹平与 2 年期美债利率的期限利差。中期来看，财政支出力度将是美债利率的核心制约因素，需高度关注下一轮财政预算谈判进展。美元方面，短期尚不具备大幅回落的基础，预计仍将维持高位震荡。国内资产方面，在此背景下，国内基本面政策可能逐渐加强，股票重视周期股投资机会，债券保持震荡趋势。 ❑ 风险提示 美国衰退风险超预期；国内稳增长政策力度不及预期 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 从国际收支到稳增长历史上有哪些？ ....................................................................................................... 5 1.1 2015 年底-2016 年初，稳增长政策持续性较强 ............................................................................................................... 5 1.2 2018 年底-2019 年初，稳增长政策持续性偏弱 ............................................................................................................... 9 2 稳增长工具会有哪些？ ............................................................................................................................. 11 2.1 财政政策：准财政工具发力，或储备特别国债 ....................