润本股份(603193)新股分析：优质个护国货，差异定位-品类拓展驱动增长

证券研究报告 | 公司深度报告 2023 年 10 月 11 日 优质个护国货，差异定位&品类拓展驱动增长 消费品/轻工纺服 估值区间：NA 公司是国内驱蚊及个护行业领先企业，在品牌及价格差异化定位、研产销一体化布局等方面优势明显，其婴童护理产品有望通过产品拓展及高性价比优势形成突围并贡献较快增长，驱蚊产品有望凭借现有优势实现超行业平均的增长。预计公司 2023-2025 年收入分别为 11.15 亿元、13.90 亿元、16.62 亿元，同比分别增长 30%、25%、20%；预计归母净利润分别为 2.22 亿元、2.89 亿元、3.61 亿元，同比分别增长 39%、30%、25%，建议上市后重点关注。 ❑ 婴童消费品质需求提升，国产品牌涌现加剧存量竞争。我国婴童消费进入存量竞争阶段，且随着消费人群“年轻化”，整体消费需求朝着安全性、高品质、功能性转变。2022 年婴童护理市场规模为 309 亿，2027 年有望达到 491亿（2023E-2027E 预计 CAGR=8%）。众多国产品牌涌现导致集中度下滑，CR5 从 2014 年 36%降至 2022 年 16%。驱蚊行业规模稳增、细分需求扩张。驱蚊杀虫产品偏刚需日常消费，产品形态升级以及客单价提升推动市场规模稳步增长，预计 2024 年有望增长至 120 亿（2019-2024E CAGR=7%）。 ❑ 润本股份：国内领先的驱蚊&个护企业，品类拓展叠加渠道优势推动业绩高速增长。公司拥有驱蚊、婴童护理、精油三大系列，2019-2022 年收入 CAGR为 45%，归母净利润 CAGR 为 65%，2023H1 收入、利润分别同比+32%、+52%至 5.79 亿、1.19 亿。分产品看，驱蚊产品贡献主要营收但增速逐渐放缓，婴童系列产品保持高增（2019-2022 年 CAGR 为 66%），营收占比提升至 45 %；分渠道看，线上渠道营收占比近 80%，受益于抖音等新兴渠道拓展，2020-2022 年线上直销收入增速分别为 62%、32%、55%。规模效应+线上直销提升驱动下，毛利率稳中有升，自 2020 年 52.53%提升至 23H1 的55.55%；净利率基本维持在 20%左右，2023H1 为 20.6%。 ❑ 竞争优势拆解： （1）精准定位：差异化打造“婴童护肤+驱蚊”矩阵，高性价比占据价格带优势。2006 年从驱蚊领域切入，并迅速扩展到婴童护理领域，同时坚持“大品牌、小品类”的经营战略，专注于细分市场，覆盖居家生活、出游踏青、沐浴清洁等多元应用场景，产品矩阵丰富。锁定中低端价格带，如婴儿润唇膏、舒缓霜、洁面泡泡等单位价格均低于同类品牌红色小象、启初、薇诺娜宝贝以及强生婴儿，位于可比公司产品价格带的中低端。 （2）研产销一体化布局：原材料端，公司与罗伯特、德之馨等国内外知名企业合作，并在配方上持续投入研发以匹配产品创新。生产端具备强大的自有供应链，具有广州、义乌两大生产基地，2022 年自产比例达 81%，并不断提升生产自动化与供应链智能化程度。销售端深耕线上渠道多年，运营经验丰富，新兴平台抖音等高速增长，2022 年抖音旗舰店销售收入+242%；同时推进线下渠道拓展，以经销商为纽带快速渗透 KA、特渠、便利店等。 （3）增长亮点：品类拓展、产能扩张，助力业绩释放。品类端，一方面已经围绕妈妈群体拓展无添加、低敏的成人护肤品，另一方面正在进行儿童防晒、婴童无泪洗护等产品研发。产能端，公司计划推进黄埔工厂研发及产业化项目，新建生产车间、研发中心等，3 年后投产将新增产能 6720 万件。品牌端将重点推进渠道建设与品牌推广项目，增加产品曝光率，拓宽渠道网络，增 发行数据 发行前总股本（百万） 344 新发行股数（百万） 老股配售（百万） 发行后总股本（百万） 发行价（元） 17.38 发行市盈率（倍） 46 发行日期 2023-09-27 上市日期 主要股东 持股比例 广州卓凡投资控股有限公司 52.45% 赵贵钦 21.09% JNRY VIII HK Holdings Limited 10.00% 广州卓凡承光投资咨询合伙企业(有限合伙) 6.23% 鲍松娟 5.61% 行业指数 资料来源：公司数据、招商证券 刘丽 S1090517080006 liuli14@cmschina.com.cn 赵中平 S1090521080001 zhaozhongping@cmschina.com.cn -100102030Oct/22Feb/23May/23Sep/23(%)轻工纺服沪深300润本股份（603193.SH）新股分析 敬请阅读末页的重要声明 2 公司深度报告 强品牌影响力及综合实力。 ❑ 投资建议。公司是国内驱蚊及个护行业领先企业，在品牌及价格差异化定位、研产销一体化布局等方面优势明显，其婴童护理产品有望通过产品拓展及高性价比优势形成突围并贡献较快增长，驱蚊产品有望凭借现有优势实现超行业平均的增长，形成双轮驱动。预计公司 2023-2025 年收入分别为 11.15 亿元、13.90 亿元、16.62 亿元，同比分别增长 30%、25%、20%；预计归母净利润分别为 2.22 亿元、2.89 亿元、3.61 亿元，同比分别增长 39%、30%、25%，建议上市后重点关注。 风险提示：新股上市、股价大幅波动的风险，市场需求不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，募投项目进度不及预期的风险，线上渠道增速放缓及线下渠道拓展不及预期的风险，新品研发及推广不及预期的风险。 主要财务数据 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 582 856 1115 1390 1662 同比增长 31% 47% 30% 25% 20% 营业利润(百万元) 141 186 259 338 422 同比增长 28% 32% 39% 31% 25% 归母净利润(百万元) 121 160 222 289 361 同比增长 27% 33% 39% 30% 25% 每股收益(元) 0.35 0.47 0.55 0.72 0.89 ROE 29.7% 24.9% 16.8% 14.3% 15.9% 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要声明 3 公司深度报告 正文目录 一、 润本股份：国内领先的驱蚊&个护企业，经营业绩快速增长 ..................... 6 1、公司概况：国内领先的驱蚊&个护企业 ......................................................... 6 2、股权结构：股权集中度高，持股平台激励员工积极性 .................................. 6 3、财务情况：婴童护理驱动增长，规模效应&渠道结构优化致盈利能力稳增 ... 8 （1） 收入端：婴童护理收入快速增长，线上渠道发力稳定 ............................. 8 （2） 盈利及费用：毛利率稳中