牧原股份(002714)月出栏缩量降重，新模式降本拓潜

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 牧原股份 (002714 CH) 月出栏缩量降重，新模式降本拓潜 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 66.46 2023 年 10 月 10 日│中国内地 农林牧渔 猪价周期已在底部，公司成本优势明显 近期猪价持续磨底，肥猪尤其仔猪跌价有望带动行业母猪产能加速去化，从而利好明后年的猪价。公司 1~9 月累计出栏生猪 4701 万头、同比增长 4%，规模扩张稳步推进；同时，尝试共创共享新模式以多方拓潜、降低养殖成本，资金风险亦较低。我们维持盈利预测，预计公司 23-25 年 BVPS 分别为14.58、18.62、23.32 元，参考可比公司 2023 年 3.18x PB 均值（Wind 一致预期），考虑到公司成本控制、资金优势明显，龙头地位稳固，我们给予公司 23 年 4.56x PB，对应目标价 66.46 元，维持“买入”评级。 月出栏缩量降重，2023 年出栏目标完成可期已完成约 69% 9 月出栏生猪 537 万头，其中商品猪 532 万头、商品猪销售均价 15.82 元/公斤，我们估算商品猪出栏均重约 117 公斤。与业内多数公司在 9 月的出栏通常呈放量增重不同，牧原 9 月生猪出栏缩量降重，或主要受公司出栏节奏与习惯影响。9 月末公司能繁母猪存栏 301 万头、环比减少 2.3 万头，或系母猪 MSY 等生产性能提升、季度间调整扩张节奏等影响。23Q3 公司累计实现销售收入 300 亿元，同比-12%、环比+10%，收入变化主要由生猪销量和价格变化导致。23Q3 牧原销售生猪 1675 万头，同比+20%、环比+2%，其中商品猪 1648 万头、同环比增量，仔猪同环比明显减少（或主要因仔猪需求疲软）；商品猪销售均价 15.32 元/公斤，同比-30%、环比+9%。我们估算 23Q3 公司或实现盈利 10~20 亿元，同比下滑、环比扭亏。公司 1~9月累计出栏生猪 4701 万头，2023 年出栏目标已完成 66%~72%，往年 1~9月出栏量占全年比重约 65%~77%，今年 6800~7100 万头的目标完成可期。 猪价周期已在底部，行业产能有望加速去化，关注产能去化加速 2020 年非洲猪瘟疫情催化的猪周期见顶之后，国内猪价已先后经历了三次探底期（2021 年 6 月~11 月、2021 年 12 月~2022 年 6 月、2022 年 12 月~2023 年 8 月）。近期肥猪仔猪持续跌价，考虑到目前行业供给仍较充足，我们预计 23Q4 传统消费旺季猪肉需求有望回暖，但猪价或难以大幅上涨。而肥猪尤其仔猪跌价有望带动母猪产能加速去化，从而利好明后年的猪价。 成本控制领先，资金安全无忧 据公司投关公告，牧原 9 月生猪养殖完全成本约 14.7 元/公斤，明显优于行业平均水平；同时，公司近期积极探索与优秀员工共创共享的激励机制等手段提升生产成绩以降本增效，年底生猪养殖成本目标为 14.5 元/公斤以下。截至 23Q2 末，牧原的资产负债率约 60%，低于生猪养殖上市公司平均的68%、处于 2014Q1 以来的 82%历史分位数，整体现金流相对充裕和安全。 风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，爆发大规模动物疾病等。 研究员 熊承慧，PhD SAC No. S0570522120004 SFC No. BPK020 xiongchenghui@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 张正芳 SAC No. S0570123010003 zhangzhengfang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 66.46 收盘价 (人民币 截至 10 月 10 日) 36.03 市值 (人民币百万) 196,917 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 773.52 52 周价格范围 (人民币) 35.00-58.91 BVPS (人民币) 11.74 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 78,890 124,826 125,392 151,383 163,397 +/-% 40.18 58.23 0.45 20.73 7.94 归属母公司净利润 (人民币百万) 6,904 13,266 7,889 22,341 26,819 +/-% (74.85) 92.16 (40.54) 183.21 20.04 EPS (人民币，最新摊薄) 1.26 2.43 1.44 4.09 4.91 ROE (%) 11.13 16.96 9.05 20.45 19.85 PE (倍) 28.52 14.84 24.96 8.81 7.34 PB (倍) 3.62 2.74 2.47 1.94 1.54 EV EBITDA (倍) 13.55 8.51 11.42 6.59 4.79 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(5)(1)363541475359Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23(%)(人民币)牧原股份相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 牧原股份 (002714 CH) 图表1： 牧原股份及主要生猪养殖上市公司资产负债率 注：17 家公司包括罗牛山、新希望、东瑞股份、天康生物、天邦食品、正邦科技、大北农、金新农、唐人神、牧原股份、龙大美食、华统股份温氏股份、新五丰、傲农生物、巨星农牧、神农集团。 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 可比公司 PB 估值（取自 Wind 一致预期，截至 2023 年 10 月 10 日） 可比公司 证券代码 2023 年 PB 估值 温氏股份 300498 CH 2.80 新五丰 600975 CH 2.74 巨星农牧 603477 CH 3.99 平均 3.18 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 图表3： 牧原股份 PE-Bands 图表4： 牧原股份 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 20%30%40%50%60%70%80%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2牧原股份温氏股份17家平均(101)(51)051101152Oct-20 Apr-21 Oct-21 Apr-22 Oct-22