环保行业环保化债策略专题(一)：“化债”东风将至，环保企业乘风起

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 [Table_Page] 深度分析|环保 证券研究报告 · [Table_Title] 环保化债策略专题（一） “化债”东风将至，环保企业乘风起 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 地方化债持续演绎，助力环保资产价值重估。针对地方债务问题，7 月中央政治局会议提出“一揽子化债”规划，9 月底至今两周时间，内蒙古、天津、辽宁、云南、重庆、广西已累计启动 3197 亿特殊再融资债券发行，加速偿还当地拖欠的企业账款。环保作为 PPP 历史遗留问题的重灾区，将充分受益于化债推进：（1）应收账款有望加速收回、改善资产及现金流质量，截止 2022 年底环保各类应收款项（应收账款+合同资产）超 1500 亿，相当于板块最新市值 25%，其中相当大比例历史拖欠款项有望受益“化债”政策加速回流；（2）坏账计提有望冲回、增厚当期利润，截止 2022 年底板块坏账准备 171 亿元，相当于当年归母净利润的 59%；（3）长期来看，环保盈利、回款保障力度提高下，当前 2023 年 PE 不足 10 倍的水务、固废运营资产有望迎来价值重估。 ⚫ 关注方向一：应收、坏账准备占比高，边际弹性大的个股。环保板块2022 年底应收账款/当前市值比值超 30%的企业共计 54 家，主要以园林绿化、生态修复、水处理等细分方向为主，其中东方园林、棕榈股份、节能铁汉在内的 7 家企业应收账款/市值比值超 100%，理论修复弹性突出。叠加财政压力较大地区为本次“化债”的支持方向，内蒙古、天津、云南等地环保企业有望率先受益，建议关注碧水源、蒙草生态等。 ⚫ 关注方向二：第二曲线清晰，化债改善拖累项。部分环保公司除去环保PPP 业务之外，已经孵化出第二曲线。建议关注通过本次“化债”改善存量 PPP 拖累项后，第二主业有望快速发展的公司：（1）聚光科技，第二曲线聚焦高端科学仪器质谱仪，已是国内质谱仪国产化龙头，2023年科技仪器设备自主可控战略高度不断提升、相关扶持政策有望进一步发力，公司作为国产带头人有望率先受益。（2）路德环境，第二曲线聚焦酒糟资源化，品牌、技术优势突出，产能正处快速扩张周期。 ⚫ 关注方向三：低估值运营资产，受益长期环保资产价值重估。目前环保板块的估值压制因素最主要的一环就来自于地方政府付费的不确定性，倘若通过“化债”手段解决地方政府付费拖欠问题，环保板块存量运营资产均有望迎来价值重估，重点关注 2023 年 PE 估值倍数仅 10倍的固废、水务运营公司：（1）旺能环境（低估值、纯运营固废公司，再生业务盈利扭转）、瀚蓝环境（燃气盈利反转，资本开支收缩趋势明确）、三峰环境（国产焚烧设备龙头，三年股息率持续提升）；（2）洪城环境（南昌市公用事业平台，3 年股息率超 6%）、建议关注重庆水务（长期高分红标杆，可对标水电资产）。 ⚫ 风险提示。政策变动风险，分红率不及预期风险，回款不及时风险。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2023-10-10 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 陈龙 SAC 执证号：S0260523030004 021-38003623 shchenlong@gf.com.cn 请注意，陈龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 环保行业深度跟踪:CCER 首批项目类型或明确，关注科学仪器、高股息主线 2023-09-24 环保行业深度跟踪:CCER 管理办法审议通过，关注科学仪器+高股息资产 2023-09-17 科学仪器系列报告（三）:“攻坚战”号角已吹响，国产企业蓄势待发 2023-09-11 [Table_Contacts] -6%-2%2%7%11%15%10/2212/2202/2304/2306/2308/2310/23环保沪深300786255 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 [Table_PageText] 深度分析|环保 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 聚光科技 300203.SZ CNY 16.11 2023/04/28 买入 31.07 0.47 0.75 34.28 21.48 10.60 9.02 6.00 8.60 旺能环境 002034.SZ CNY 15.36 2023/09/04 买入 28.24 1.88 2.12 8.17 7.25 3.38 3.16 12.10 12.00 三峰环境 601827.SH CNY 7.32 2023/09/04 买入 11.73 0.78 0.91 9.38 8.04 5.71 4.97 12.00 12.20 瀚蓝环境 600323.SH CNY 16.97 2023/08/18 买入 27.10 1.81 2.25 9.38 7.54 4.02 3.38 11.90 12.90 洪城环境 600461.SH CNY 8.81 2023/08/22 买入 11.06 0.92 1.00 9.58 8.81 2.71 2.52 12.40 11.90 路德环境 688156.SH CNY 27.30 2023/08/01 买入 29.07 0.73 1.37 37.40 19.93 15.36 9.68 8.50 13.90 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 27 [Table_PageText] 深度分析|环保 目录索引 一、化债政策持续加码，环保企业受益显著....................................................................... 5 （一）一揽子化债政策启动，“特殊再融资债券”优化地方隐性债务 ........................... 5 （二）违规 PPP 是地方隐性债务重要组成，环保是“重灾区”之一 ............................. 7 （三）“化债”优化报表立竿见影，长期助力环保资产价值重估 .................................. 9 二、化