策略年报：御风而行，缓步当车

证券研究报告·策略报告·策略年报分析师：严凯文执业证书编号：S1050516080001：021-54967584：yankw@cfsc.com.cn 曹愻川执业证书编号：S1050517070001：021-54967586：caoxc@cfsc.com.cn董冰华执业证书编号：S1050515080001：021-54967581：dongbh@cfsc.com.cn御风而行，缓步当车2018年12月28日证券研究报告·策略报告·策略年报2证券研究报告·策略报告·策略年报请阅读最后一页重要免责声明证券研究报告·策略报告·策略年报4核心观点：欲扬先抑，静待山回路转1.经济增速下行难以扭转，中微观改善可能出现在2019年下半年之后。2.投资下行，消费稳定，进口放缓，三驾马车难以提速。3.类滞胀已被证伪，全球经济增速放缓与大宗价格下跌互为因果，价格拉动作用减弱。4.关注宏观调控双三角，即金融稳定三角与蒙代尔不可能三角。5.关注低风险资产，谨慎对待权益类资产，静待盈利的山回路转。请阅读最后一页重要免责声明证券研究报告·策略报告·策略年报5一、经济增速必然下行，以速度换空间0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%GDP名义增速GDP实际增速0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%第一产业占比第二产业占比第三产业占比图表：GDP名义增速与实际增速情况图表：三大产业占比情况资料来源：Wind，华鑫证券研发部2019年GDP增速下行是大概率事件，全年增速可能维持在6.3%左右，悲观预计可能下滑至6.1%。简单测算，完成十八大目标，2019-2020年的复合年均增速在6.1%即可达到，指标压力不大。在目前国际环境变差，国内经济结构转型的阶段，放弃速度来换取转型成功后的上升空间可能是唯一选择。三大产业中，第三产业似乎陷入瓶颈期，占比提升速度放缓，因此我们认为，实现经济结构转型的关键仍是有制造业升级继而带动消费提升，单纯依赖第三产业难度较大。请阅读最后一页重要免责声明证券研究报告·策略报告·策略年报二、投资：增速下行积重难返0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%固定投资增速民间固定投资增速资料来源：Wind，华鑫证券研发部-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%东部中部西部东北图表：固定投资情况图表：固定投资区域结构情况2018年固定资产投资增速出现明显放缓，在2019年难以出现明显改善。2019年区域投资结构可能出现进一步改善，中部地区投资有望保持高速增长。民间投资增速在2018年出现改善，从目前投资结构看，民间投资占比维持在6成以上，近期对民企的多项举措有望提升民间投资热情，为整体投资增速起到有效支撑。6请阅读最后一页重要免责声明证券研究报告·策略报告·策略年报二、投资：基建难支，制造待发0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%固定投资增速基建投资增速-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%制造业总体专用设备电气机械电子图表：固定投资中基建投资情况图表：制造业投资情况资料来源：Wind，华鑫证券研发部2019年，基建能大概率维持稳健，近期多地批复新的市政工程，如上海、杭州两地约3500亿规模的轨交线路等，加之5G建设或在2019年集中铺开，2019年基建增速有望维持稳定增长，但并不能指望依靠基建投资拉动整体固定投资增速上升。从供给侧改革的进程看，我们认为“三去一降”已逐渐进入收尾阶段，补短板将继续成为2019年的工作重心之一，也就意味着制造业的固定投资规模及力度可能超过2018年，制造业投资增速有望成为拉动固定投资增速的最强动力。从小项来看电子及专用设备投资增速亮眼，或将成为拉动制造业投资的主力。7请阅读最后一页重要免责声明证券研究报告·策略报告·策略年报二、投资：房地产上半年韧性仍在0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%地产投资增速住宅增速-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%房屋新开工面积增速商品房销售面积增速图表：地产投资情况图表：新开工面积和销售面积增速出现剪刀差我们认为，2019年房地产投资增速回落是必然结果。我们观察到，目前住宅投资增速高于总体地产投资增速，而房屋新开工面积增速大于销售面积增速，从历史上看，此类情况的出现意味着地产价格的显性下跌。但同时我们也观察到，历史上新开工面积较快的时期，地产投资增速仍能维持1-2个季度的时间，2019年上半年总体地产投资韧性仍存。资料来源：Wind，华鑫证券研发部8请阅读最后一页重要免责声明证券研究报告·策略报告·策略年报三、消费：无悲无喜8.00%8.50%9.00%9.50%10.00%10.50%11.00%11.50%社零总额：当月同比累计同比图表：社零增速持续下滑图表：社零名义增速与GDP名义增速情况0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%GDP名义增速社零名义增速我们依旧认为，2019年消费升级将持续，但对经济的拉动作用有限。从历史上看，在经济下滑过程中，消费增速略高于GDP名义增速，在经济复苏过程中GDP名义增速略高于消费增速。我们认为，消费对GDP的作用更多的是托底，目前还不能过度依赖消费拉动经济。2019年，消费增速大概率略低于GDP名义增速。资料来源：Wind，华鑫证券研发部9请阅读最后一页重要免责声明证券研究报告·策略报告·策略年报三、消费：存量下的汽车、电子与地产相关-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%汽车家电地产销售面积图表：汽车消费增速、地产与家电增速联系资料来源：Wind，华鑫证券研发部我们认为，国内的消费已逐步从购买力释放转为消费升级阶段，消费的提升更多来自源于居民收入提升带来的自然增长。目前汽车、电子消费等行业已明显进入存量市场，未来增长取决于消费升级及产品的自然淘汰换代，增速可能在2019年陷入负增长。而伴随着房地产销售增速的下降，家电等房地产后产业链消费的增速大概率将有所放缓。我们预计，2019年消费难以有明显改善，总体以稳定为主。10请阅读最后一页重要免责声明证券研究报告·策略报告·策略年报四、外贸：关税摩擦将持续，进出口大概率走弱-600.00-400.00-200.000.00200.00400.00600.00-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%贸易差额出口增速进口增速图表：进出口增速不容乐观（单位：亿美元）全球经济复苏势头明显放缓，叠加中美关税问题，2019年出口将面临较大压力。2018年进口超预期的主要原因在于能源类价格的意外走高，伴随年末油价大跌，涨价驱动带来的进口提升效益将明显减弱，另一方面，国内需求并未表现出显著的复苏迹象，201