宏观年报：经济下行政策转向，中美关系与减税节奏主导新年宏观方向

宏观年报：经济下行政策转向 中美关系与减税节奏主导新年宏观方向 研究院 宏观年报 2018/12/30 报告要点 柳瑾 010-59137364 liujin@cofco.com 投资咨询资格证号： Z0012424 范永嘉 010-59137341 fanyongjia@cofco.com ➢ 18 年市场核心要点回顾：（1）美国挑起贸易战，中美争端升级（2）中央经济政策转向，利好政策持续发布对冲经济下行；财政扩张开始发力，货币政策转向；减税加速实施，幅度越来越大；去杠杆与环保继续坚持贯彻，同时开始强调柔性过渡（3）油价先升后落，下半年通缩预期加强（4）年内金融持续去杠杆，银行委外受到重点打击；融资增速快速下行，经济受内外影响全面滑落（5）美联储加速加息，美国经济在过热中筑顶（6）欧洲日本央行按兵不动，经济已开始滑落（7）股市走出 08 之后最差表现，上证收跌24.6%、深证收跌 34.4%、创业板收跌 28.7%（8）十年国债收益率年内下行，利率债牛主导年内行情；信用利差上行，18 年呈现宽货币紧信用格局（9）人民币受贸易战影响大幅贬值 ➢ 年度展望：由于去杠杆与中美贸易战的影响，中国经济承受了巨大的下行压力。中美贸易战背后，不仅仅反应的是美国急于缩减贸易逆差，而是中美全面的战略博弈，因此中美对峙可能在未来长期持续，不会全面解除。因此在内外交困下，中央经济工作会议正视了当前国内经济遇到的困难。明年将以减税为主的方式进行宽财政，同时基建以补短板的形式有所回暖。货币政策上，18 年政策转向明显。删去中性二字，并着重强调流动性合理充裕。未来货币政策将着力在宽信用，宽货币为辅，彻底解决实体经济融资难的问题。而通胀上，由于年末油价的大幅下跌，PPI 将一定程度上跟随原油的走势下跌。但是在供给侧改革的持续影响下，上游的供需仍将有一定程度的背离。CPI 由于需求的萎靡，在上半年有通缩的预期。但是需要关注猪瘟在国内的扩散，一旦形成气候，猪肉价格的暴涨将让通胀提前到来。对于 19 年市场展望，股市还有经济底，关注外部资金流入对股市的影响。信用债获得政策托底，整体将表现得比利率债好。明年十年国债收益率可能在 3.2%-3.8%区间波动，上半年可能还会冲高，下半年需要小心通胀的风险。美元兑人民币汇率总体在6.6-7.1 区间内波动 ➢ 预期偏差：（1）央行两次全面降息（2）中美和解（3）基建再度复制 09 力度 宏观年报 免责声明 本报告信息全部来源于公开性资料，本报告观点可能会与相应公司的投资发展策略或相关商品价格趋势产生分歧，本报告不对所涉及信息的准确性和完整性作任何保证。因此本报告仅可视为经济及金融信息参考但并不构成任何投资建议且不为任何投资行为负责。 2 第一部分 年度行情回顾 （一）宏观概况 1、中美贸易争端加剧、总需求下行致国内经济增速放缓 图 1-1:2018 年中美贸易相关大事件 数据来源：中粮期货研究院 图 1-2:中国 GDP 季度增速 图 1-3:需求对 GDP 的拉动 数据源： Wind, Reuters,中粮期货研究院 2018 年前三季度 GDP 当季增速分别为 6.8%、6.7%、6.5%。经济增速的下滑主要由需求下滑驱动，结合通胀温和抬头，国内经济呈现“微滞胀”格局。然而在四季度，随着油价的大幅下跌，市场把目光转到需求层面，通缩预期开始占据主流。 宏观年报 免责声明 本报告信息全部来源于公开性资料，本报告观点可能会与相应公司的投资发展策略或相关商品价格趋势产生分歧，本报告不对所涉及信息的准确性和完整性作任何保证。因此本报告仅可视为经济及金融信息参考但并不构成任何投资建议且不为任何投资行为负责。 3 图 1-4:中国进出口增速 图 1-5:中国出口依存度 数据源： Wind, Reuters,中粮期货研究院 中美贸易摩擦争端长期化，短期对贸易的影响情绪大于实质，若继续升级且长期持续将对经济不利。9 月份特朗普拟将对华 2000 亿美元商品加征 10%关税，符合我们对中美贸易争端“长期性“及”必然性”的判断，从目前短期看美国发起的贸易争端的影响更多集中在情绪层面，对国内进出口影响仍较为有限，长期持续且进一步扩大将对经济不利。即使 G20 中美谈判之后，加征至 25%的时限也只是推后 90天，期间仍然有众多的不确定事件发生。2008 年经济危机后，中国调整战略，从出口导向型转向内需拉动型，出口占 GDP 比重已经从 35%降到 18.5%，其中对美国出口只贡献其中 3.5%，假设最极端的情况，对美国的出口降到 0，对 GDP 增长的影响为 0.3-0.5 的百分点，因此贸易保护主义抬头对外贸、经济的总体影响在未来总体可控。 但长期来看，贸易战的升级将对全世界的经济造成损害。《关于中美经贸摩擦的事实与中方立场》白皮书的发布背景是中方已认识到贸易战不仅是一个经贸摩擦问题，而是美国的一个战略步骤，意图全面遏制中国的发展和崛起，同时转移美国国内经济结构失衡的矛盾。中国政府始终坚持经济全球化、维护多边贸易体制，意味着不会向美国单边贸易保护主义行径妥协，中美贸易战将长期化并且有进一步升级的可能。由于中美贸易的互补性，随着贸易争端持续且升级，全球包括美国的经济、就宏观年报 免责声明 本报告信息全部来源于公开性资料，本报告观点可能会与相应公司的投资发展策略或相关商品价格趋势产生分歧，本报告不对所涉及信息的准确性和完整性作任何保证。因此本报告仅可视为经济及金融信息参考但并不构成任何投资建议且不为任何投资行为负责。 4 业、通胀均将受负面影响，美国自身的利益也因贸易战受到影响，争端的解决寄望于美国成熟政治家最终能够回归理性，客观全面认识中美经贸关系，使中美经贸摩擦的处理回到正确轨道上来。在中美贸易战升级的背景下，中国仍将坚持进一步改革开改，降低非美国家的关税（增加出口退税），叠加人民币贬值或将一定程度对冲贸易战的影响。 图 1-6:社会消费品零售总额增速 图 1-7:中国固定、地产、基建投资增速 数据源： Wind, Reuters,中粮期货研究院 居民消费减速，企稳有赖于减税降费的实施。2018 年三季度消费对 GDP 的贡献率已达 78%，远超过投资 31.8%和外贸-9.8%的贡献，因此消费能否稳步增长对经济能否维稳起决定性作用。房地产销售下行拖累家具、建材、家电等房地产后市场消费，叠加股市下跌、P2P 爆雷、房贷负债过高等因素，消费增速存较大压力，目前政府已将居民个税起征点提高至 5000 元以降低个税，后将陆续推出个人在子女教育、继续教育、大病医疗、普通住房贷款利息、住房租金、赡养老人支出等 6 项专项附加扣除，对冲消费增速下行，社会消费品零售总额增速可能继续下行，在 7-8%区间维持弱平衡。 固定资产投资总体回落，基建投资发力难以对冲地产投资下行。受金融去杠杆、财政整顿、地产调控等影响，基建投资增速大幅下降，地产投资见顶回落。 宏观年报 免责声明 本报告信息全部来源于公开性资料，本报告观点可能会与相应公司的投资发展策略或相关商品价格趋势产