“新结构市场”演绎（五）：来自韩台股市的经验，相同的外资，有所不同的结果

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 23 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ “新结构市场”演绎（五） 2018-12-27 相同的外资，有所不同的结果——来自韩台股市的经验 投资策略|专题报告报告要点 回顾：资本市场制度变革为韩台纳入 MSCI 奠定了基础韩台资本市场制度变革为纳入 MSCI 奠定了基础。为推动资本市场开放，韩台曾出台了多项规划，制度变革为纳入 MSCI 奠定了基础。但韩台推动市场开放的做法并不相同，纳入 MSCI 的历程反映了这种差异：相比台湾地区，韩国纳入 MSCI 的时间较早及从初始纳入到完全纳入期间跨度较短，反映出韩国资本市场开放的步伐较快，而台湾地区推动开放的步伐较为谨慎。剖析：从多维视角看外资长期如何影响市场生态借鉴韩台经验，我们从四个维度剖析外资的长期影响：进场模式：外资进入韩台市场呈现不同模式，模式分化背后反映的是韩台纳入MSCI、经济发展前景等方面的差异。此外，产业政策对进场模式也会产生重要影响，如 21 世纪初，韩国向外资出售银行股份，加快了外资进场速度。市场稳定性：不管是从韩台自身纵向比较，还是从韩台市场的横向比较，抑或从微观角度对上市公司进行考察，均可发现外资持股比例的提升能有效降低市场波动率和换手率，增强市场稳定性。市场定价权：外资持股比例与市场估值中枢并非线性关系，通常外资比例只有突破一定比例后，才可能对市场定价机制产生一定影响。从韩台经验看，15%大约是外资对定价机制产生显著影响的临界点。市场联动性：外资持股比例提升并不能显著提高韩台市场指数与道琼斯指数的日内联动性；韩台市场指数与道琼斯指数长期联动性虽趋势性增强，但外资持股比例高低或并非核心影响要素。再审视：韩台资本市场表现特征的差异性比较横向比较韩台市场，有两个问题仍需要解答：第一，台湾地区外资持股比例为何远高于更早纳入 MSCI 的韩国？第二，在波动率相近的情况下，韩国市场换手率为何是台湾地区的两倍？对于第一个问题，若剔除外资对半导体领域的持股，不同基准假设情形下，台湾地区外资持股比例均大幅下降，这表明对战略性行业集中持股是台湾地区外资持股比例高于韩国的主要原因。对于第二个问题，2008 年之前，台湾地区股指易急涨急跌，长期“赚钱效应”较弱使得自然人交易更趋于理性；另一方面，2013 年台湾地区复征证券交易所得税，以及随后将股利所得税并入综合所得课税等，加重了自然人交易的税费负担。[Table_Author]分析师 包承超 （8621）61118778 baocc@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490518040002 联系人 王丹 （8621）61118703 wangdan7@cjsc.com.cn 联系人分析师 [Table_Doc]相关研究 《你所不知道的国企改革》2018-12-11 《我国资本市场开放路径及其影响》2018-11-10 《全 A 业绩增速下滑，上游盈利能力持续提升》2018-10-31 风险提示： 由于难以分离出是外资和其他因素的影响，有可能引致结论出现偏差。 77311 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 23 [Table_PageHead] 投资策略|专题报告 目录 回顾：资本市场制度变革为韩台纳入 MSCI 奠定了基础 ............................................................... 4 剖析：从多维视角看长期外资如何影响市场生态 .......................................................................... 6 外资进场模式与纳入 MSCI 进程、经济前景等密切相关 ......................................................................................... 6 外资能有效降低波动率和换手率，增强市场稳定性 ................................................................................................ 8 持股需达到一定比例，外资才会对定价产生显著影响 ........................................................................................... 10 外资持股比例高低并非是与美股联动性增强的主要原因 ....................................................................................... 12 再审视：韩台资本市场表现特征的差异性比较 ........................................................................... 15 战略性行业集中持股是台外资持股比例更高的主要原因 ....................................................................................... 15 自然人换手率降低是台换手率低于韩国的重要原因 .............................................................................................. 16 图表目录 图 1：韩国市场从开始纳入 MSCI 到完全纳入历时 6 年 ................................................................................................ 6 图 2：台湾地区市场从开始纳入 MSCI 到完全纳入历时 9 年 ........................................................................................ 6 图 3：韩国和台湾地区外资持股比例变化 ...................................................................................................................... 6 图 4：韩国 KOSPI 指数外资持股比例与 GDP 同比增速 ............................................................................................... 7 图 5：台湾地区外资持股比例与 GDP 同比增速 ...........................................................................................