债券热点聚焦系列之一：2019年社融如何走？对债市影响几何？

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1策略研究 策略研究 证券研究报告 专题报告 2019 年 1 月 3 日 2019 年社融如何走？对债市影响几何？ ——申万债券热点聚焦系列之一 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 刘宁 A0230117050018 liuning@swsresearch.com 联系人 刘宁 (8621)23297818×7400 liuning@swsresearch.com 2018 年社融回顾：信贷和债券融资改善幅度有限，难填补非标融资缩减缺口 2018 年新增社融结构特征还是比较鲜明的，在非标融资受限背景下，银行信贷占比及重要性快速提升，同时企业债券和 ABS 净融资也都有较大改善，但整体来看改善项没能填补社融口径内非标融资大幅缩减带来的拖累，此外，18 年外币贷款和股票融资也表现不佳，呈现净缩减，同时需要注意的是，由于 18 年置换专项债发行的大幅减少，因此 18 年专项债整体发行规模是低于 17 年的，因而对整体社融增速也形成一定拖累。2019 年能反弹吗？ 为预测 2019 年社融增速反弹幅度和节奏，我们将社融分项拆分来看：（1）新增人民币贷款：假设 19 年新增人民币贷款增速升至 16%，则新增人民币贷款规模则将达到 17.9 万亿左右。节奏上预计将有所向前偏移。（2）非标：假设 2019 年非标政策继续边际放松，全年非标融资基本处于小幅略减的状态，则同比来看降幅收窄明显。虽然 18 年下半年以来非标融资政策有所放松，但受资管新规影响，非标配置需求仍较弱。如果 2019 年政策对于非标估值、期限匹配或流动性等方面继续边际放松、或对民企非标等做定向鼓励，则非标月度净融资缩幅有望继续收窄直至转正。（3）地方政府专项债：假设 2019 年新增专项债净融资额达到 2.5 万亿，置换专项债不再发行，则 2019 年专项债融资将比 2018 年（1.75 万亿）同比多增 7500 亿元左右。节奏上，19 年专项债部分限额已经获得提前下达，发行节奏预计将整体向前提前。（4）股债融资：假设 19 年企业债券净融资较 18 年增长 20%左右，对于境内股票净融资我们暂作中性预测，假设与 18 年基本持平。（5）外币贷款：假设 19 年人民币贬值预期出现小幅修复，外币贷款缩减幅度较 18 年有所收窄，改善至净缩减 2500 亿元。（6）存款类金融机构 ABS 和贷款核销：假设 2019 年存款类金融机构 ABS 将较 2018 年翻一倍，贷款核销也相应稳定增长，则两者将 19 年净融资规模将较 18 年分别同比多增4900 亿和 4000 亿元左右。预计 2019 年存量社融增速将呈前低后高走势，反弹至 12%以上，对债市的影响如何？ 综合上文的测算，预计 2019 年社融增速可反弹至 12.8%附近，节奏上前低后高，虽然 1季度新口径下的存量社融增速受基数、非标继续缩减等因素拖累或仍在低位，但 3 月份左右将有望看到逐步改善。全年主要关注信贷、非标及专项债的拉动作用。从我们月度债市情绪调查看，市场对社融预期较为悲观，一旦社融反弹或者比预期好，阶段性将带来债市调整。但社融的反弹不会立即结束债牛。如我们此前一直强调的，社融的反弹并不代表经济会很快好起来，在对融资过度限制后边际的放松也会带来社融改善，但企业主要用于借新还旧和修复资产负债表。2019 年一定会有阶段呈现社融反弹+经济数据快速下行的组合，债市仍有机会，债牛未完。我们继续维持看多债市的观点不变，维持 2019 年 10 年国债收益率低点到 3%的判断不变。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 1. 18 年社融：信贷和债券融资改善幅度有限，难填补非标融资缩减缺口 ......................................................................... 4 2.2019 年能社融各分项的预测 .......................................... 4 3.预计 2019 年存量社融增速将呈前低后高，反弹至 12%以上，对债市的影响如何？ ................................................... 7 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。3 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2018 年存量社融增速（新口径）持续下滑 ................................................. 4 图 2：2010-2018 年新增社融结构（%） ............................................................ 4 图 3： 2019 年新增人民币贷款增速预测（%） ................................................... 5 图 4： 贷款月度节奏预测（%） .......................................................................... 5 图 5：利率下行过程企业债券融资情况较好 .......................................................... 6 图 6： 股票融资与股市表现 ................................................................................. 6 图 7：外币贷款与汇率预期息息相关 ..................................................................... 7 图 8：美元指数进一步冲高空间有限 ..................................................................... 7 图 9：2019 年社融分项拉动作用预测（%） ........................................................ 7 图 10：2019 年社融分项同比改善情况预测（亿元） ......................................