债券评级调整专题报告：产业债和城投债年度评级调整表现如何？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【华创债券深度报告】（2019-01-03） 产业债和城投债年度评级调整表现如何？——华创债券评级调整专题报告 2018 年，共有 307 家主体评级上调，113 家主体评级下调，剔除金融债之后，产业债中共有 127 家主体上调，87 家主体下调，城投债中共有 96 家主体上调，7 家主体下调，上调减少下调增多，凸显经济下行压力。行业分布看，被下调评级较多的行业有银行、综合、化工、非银金融等行业，评级上调行业相对集中，分布在城投、银行、非银金融、综合和房地产等。企业属性看，民营企业下调家数达到历史峰值，上调中仍以地方国企为主。产业债中，主体评级下调较多的行业有综合、化工、建筑装饰、商贸、有色、公共事业、房地产。经营角度，经营板块多元，主营盈利能力不突出；经营安全事故频发，经营停滞整顿；依赖负债端的快速扩张而大量并购协同性较差的资产，导致自身造血能力较弱，到期债务偿还压力较大，主营成本端上升压缩利润空间，现金流持续恶化。行业角度，行业景气度下滑，产能利用率维持低位，企业盈利能力下滑甚至出现亏损。财务角度，债务规模增速明显快于自身造血能力的利润增速；再融资能力受限，关联方资金占用数额较大且较长，存在大量的关联方交易，收现比下降。其他角度，企业间互保问题，可能会导致“集体信用坍塌”；实控人股权质押因素，实控人及管理层信息披露违规，内控存在重大缺陷，财务报表或涉嫌财务造假。主体评级上调较多的行业有房地产、综合、有色金属、建筑装饰等。经营角度，项目储备较为充足，业务较为稳定且持续性较强，盈利能力增强业绩改善；财务角度，股权融资、直接注资等外部支持方式和出售资产等方式减轻债务、提高盈利和提高资产流动性。行业角度，行业景气度回升，行业内企业盈利能力大幅改善；其他角度，股东支持，股东在业务支持、资源倾斜、资本实力充实、资金支持等方面能给予较大的帮助。城投债中，主体评级下调多是所在区域经济实力较弱、财政收入下滑、公司主营收入下滑、资产质量欠佳、短债偿还压力大、对外担保比率较高且被担保对象资质较差等因素。评级上调的城投依然集中在经济状况较好，财政实力较强的省份，如浙江、江苏、湖北、广东、山东等地区，还有政府支持意愿较强、政府及股东支持力度较大、业务公益性强且具备一定的区域专营性、资产质量较优等因素。后续评级调整展望，产业债需关注：首先在信用环境收缩环境未实质改善前，投资者应更加注重对企业再融资能力的考量，针对资金密集型亦或是资金链相对紧张的行业如房地产、商业贸易、综合类等中下游行业，应予以谨慎考虑，其次对于股权质押比例较高、关联方交易和关联方资金占用比重大、实控人体外资产情况等内部评级团队过往相对容易忽略的非常规信息，应当予以足够重视，最后对于上游周期性行业，近期环保限产力度边际上有所放缓，但相关产品价格依然会维持在相对高位，行业内主体盈利水平维持在历史较高位，因此可考虑相关主体的短期品种，但交易博弈空间不大。城投债需关注：首先城投所在区域经济、财政实力要保持一定增速，区域地方债务到期压力相对较轻；其次地方政府的支持能力和支持意愿；再次选择公益性业务为主、在区域内地位较高的城投平台，债务结构上避免短期刚性债务比率过高，非标相对集中的主体。因此需规避经济欠发达、财政实力较弱、地方债务率较高的地区，如云广贵等西南地区和东北地区，同时需谨慎考虑经济较为发达、财政实力较强但地方债务率及债务规模较高的地区，如湖南江苏等省份，可以考虑经济和财政实力较强、债务率相对较低的地区，如广东湖北安徽浙江等省份。在城投个券的甄选上，行政级别的高低直接影响到地方政府的偿债意愿和偿债实力，省级、省会级城市、重点地级市等高等级城投债依然是考虑的重点对象。风 险提示：政策支持力度不及预期，信用风险事件频发。证 券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联 系人：陈甲 电话：010-66500801 邮箱：chenjia@hcyjs.com 《国家融资担保基金助力宽信用，行业政策利好下关注相关担保券的投资价值——华创债券融资担保政策分析报告》 2018-11-18 《乘风观浪：资管行业转型对债券市场的影响--华创债券专题报告》 2018-11-26 《全球关注的 G20 有哪些看点？——华创债券海外月度观察 20181202》 2018-12-02 《理财子公司管理办法正式落地，市场仍待参与者自我塑形——华创债券监管专题报告》 2018-12-03 《影响债市的六大海外热点问题思考——华创债券海外专题报告》 2018-12-09 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2019 年 01 月 03 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、信用债主体评级调整总览：上调减少、下调增多，凸显经济下行压力 .............................................................4 （一）2018 年评级下调中银行、综合、化工、非银金融等行业居多 ................................................................4 （二）2018 年评级上调中城投、银行、非银金融、房地产等行业居多 ............................................................5 （三）2018 年民营企业下调数量超往年全年水平 ............................................................................................6 二、产业债评级调整：经济下行叠加信用环境收缩，民企评级下调增多 ................................................................7 （一）预期外因素引起评级下调的主体明显增加 .............................................................................................7 （二）行业环境和企业经营的改善主导评级上调行情 .................................................................................... 10 （三）信用环境收缩下民营企业下调达历史峰值 ........................................................................................... 12 （四）产业债评级下调原因小结：依赖外部融资的过度扩张难以为继，非常规因素导致下调数量增加 .....