国内可转换公司债券状况研究

研究报告 1 国内可转换公司债券状况研究 ——工商三部 任贵永 可转换公司债券又称“可转换债券”，简称“可转债”，是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊公司债券，可转债兼具债权和期权的特征。 一、可转债在我国发展历史 自 1992 年首只可转债在我国发行至今，国内资本市场共发行可转债 229 只，发行总额 4,871.93亿元。从发行情况看，可转债在我国的发展大体可分为三个阶段： 第一阶段（1992 年~2001 年）。在这阶段我国可转债整体处于萌芽和探索阶段，这一时期政策法规尚不完善，缺少监管。在这一时期的可转债发行数量仅 6 只，发行额度仅 52.00 亿元。特别是 1992年 11 月第一只由上市公司发行的可转债——宝安转债由于转股失败，到 1997 年的五年内国内都无可转债发行。 第二阶段（2002 年~2016 年）。1997 年 3 月，我国市场第一个可转债规范性文件——《可转换公司债券管理暂行办法》发布。2001 年，证监会又接连颁布《上市公司发行可转换债实施办法》、《关于做好上市公司可转换债券发行工作的通知》等政策性文件，国内转债市场建立了相对完备的监管体系，可转债的发行有了指导和约束的框架。2006 年，证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》，并同时废止《可转换公司债券管理暂行办法》、《上市公司发行可转换债实施办法》和《关于做好上市公司可转换债券发行工作的通知》三部政策性文件。由于投资者和发行人对可转债认识不足，对发行人盈利性要求高且存在规模限制以及政策和市场导向等原因，可转债仅保持了持续稳定的发行，未能出现爆发式增长。 第三阶段（2017 年至今）。这一时期可以简单定义为爆发期，国内监管政策发生新变化，证监会开始收紧再融资，2017 年 2 月，证监会发布了《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》和《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》两项监管文件。2017 年5 月，又颁布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，从定价基准日、发行规模、融资频率、减持监管等方面收紧定增融资。而相比之下，可转债融资不受融资频率限制，作为定增的重要替代产品，可转债迎来不可多得的发展机遇。2017 年年初至 2018 年 11 月底，资本市场可转债共发行 105只（占历年发行总量的 45.85%），发行额度合计 1,639.38 亿元（占历年发行总量的 33.65%）。 图 1 截至 2018 年 11 月底国内可转债历史发行情况统计 研究报告 2 资料来源：联合评级根据 Wind 数据整理 总体看，可转债在我国发展历程较短，而且较长时间内处于摸索阶段，虽然近两年，可转债呈爆发式增长，但相比每年发行量过千只的公司债券，未来可转债仍有较大发展空间。 二、可转债条款分析 可转债在条款上较一般公司债券通常会增加转股期限、向下修正条款、回售条款以及赎回条款等条款的设置。 美国市场是全球最大的可转债市场，其可转债的发行最早可追溯到 1843 年，美国纽约 Erie Railway 公司发行了世界上第一只可转债，美国可转债发行已有 170 多年的历史，其可转债发行条款相对完善，有一定借鉴和参考意义。 （1）期限 可转债的期限分为存续期和转股期，其存续期与一般债券相同，指债券从发行之日起至偿清本息之日止的存续期间。转换期是指可转债转换为标的股票的起始日至结束日的期间。我国《上市公司证券发行管理办法》规定，可转换公司债券的期限最短为 1 年，最长为 6 年，债券自发行结束之日起 6 个月可转换为公司股票，截至 2018 年 11 月底，国内存续的可转债中 90%以上是 6 年期。美国的可转换债券存续期限从 0.5 年到 30 年跨度比较大，相对来说比较分散。 （2）利率 可转债的票面利率一般低于相同期限的普通债券。我国可转债发行时票面利率多在 0.5%以内，在持有期间逐年递增。美国市场上通常设计的票面利率为同等风险下市场利率的 2/3 左右，票面利率差异较大，高的超过 10%，低的甚至为 0%。 （3）回售条款 回售条款是为投资者提供的一项保护措施。美国可转债的回售条款非常苛刻，大部分转债只有发生重大变化时才可以回售。而我国的可转债由于回售条款的触发价格较转股价格修正条款的触发价格低，如果发行人不希望回售出现，即可在正股股价下跌至回售条款的触发价格前向下修正转股价格以避免回售。 （4）向下修正条款 向下修正条款是赋予发行人的权利，由于正股价格持续走低而无法行使转股权利，对转股价格进行必要的调整。由于美国可转债的期限长且回售条款设置非常苛刻，发行人向下修正转股价格的压力较小，美国可转债向下修正的情况较少出现，即使修正一般不低于初始转股价格的 80%，而且修正的次数受到限制。我国可转债受回售条款制约，发行人向下修正转股价格的压力较大，当正股价格持续低于转股价格达到一定比例时，发行人可以向下修正转股价格，且向下修正的空间很大， 研究报告 3 仅要求修正后的转股价格不低于每股净资产。 （5）赎回条款 该条款的目的是为了让投资人在正股涨势非常好的情况下尽快转股。美国的赎回条款和我国赎回条款类似，但是美国的赎回条款更加宽松，根据可转债存续期的长短来决定不可赎回期的长短。而我国可转债的不可赎回期大多为半年的硬性规定，没有根据存续期的长短来设定。 总体看，通过上述对中美可转债条款的对比分析，我国可转债和美国的可转债在条款设计上存在差异较大。就债券隐含属性来看，我国可转债具有明显的促使投资者转股的动机，类似于间接性扩股融资，而美国转债的债券性质更强。 三．国内存续可转债相关条款设置情况 通过对截至 2018 年 11 月底，我国证券交易市场存续的可转债主要条款进行对比发现，我国可转债的条款设计比较单一，条款较为趋同，投资者针对可转债的期限、票面利率等没有很多选择的空间。除满足证监会关于可转债发行的相关规定外，目前公开市场交易的可转债中略有差异的条款对比如下： 表 1 截至 2018 年 11 月底国内可转债相关条款设置情况 主要条件 选项 1 选项 2 选项 3 选项 4 赎回 赎回触发计算最大时间区间[天] 30 -- -- -- 赎回触发计算时间区间[天] 20 15 -- -- 赎回比例 130% 125% -- -- 赎回期间 转股期内 -- -- -- 修正 重设触发计算最大时间区间[天] 30 20 -- -- 重设触发计算时间区间[天] 20 15 10 -- 触发比例 70% 80% 85% 90% 修正 存续期内 回售 回售触发计算最大时间区间[天] 30 -- -- -- 回售触发计算时间区间[天] 30 -- -- -- 回售比例 80% 70% 5