公用事业行业欧盟能源启示录(二)：辅助服务演绎之路-稳定盈利、重塑价值

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 [Table_Page] 深度分析|公用事业 证券研究报告 [Table_Title] 欧盟能源启示录（二） 辅助服务演绎之路——稳定盈利、重塑价值 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 欧盟的辅助服务经历从“固定补偿”向“市场化交易”演绎的过程。在风光加速建设的过程中，欧盟风光发电量占比从 2000 年的 1%迅速提升至 2022 年的 22%(Ember 数据)。由于绿电的不稳定性，对可调节性电源的需求是提升的，但又由于欧盟在双碳等背景下煤电核电机组新建难度大、且存量机组退役后陆续关停，电力系统的裕度正在下降。因此，为了保障系统裕度，容量机制应运而生，欧盟多个国家通过先固定补偿、后市场化交易的手段来为煤电、气电等可调节性电源的消纳成本进行补偿。梳理来看，我们认为补贴机制更适用于早期无法形成有效价格的阶段，在政府通过设置容量补贴电价形成了价格的摸索后，16 年起更多国家逐步转向基于市场需求的容量交易形态，对我国形成启示。 ⚫ 辅助服务进一步提升了火电盈利的稳定性，形成了度电 2-6 分的贡献。从政策来看，部分容量机制明确规定使用火电机组（法国布列塔尼、西班牙），或通过间接手段鼓励火电机组参与容量市场（如意大利、比利时等），火电是容量机制下的主要贡献增量。我们针对波兰 PGE、意大利 ENEL、爱尔兰 SSE 三家公司的火电业务进行了重点分析，在容量机制落地后，测算得出每度火电 EBITDA 可增厚人民币约 2-6 分（根据各国电价进行购买力平价换算），且该部分收入/利润的波动性极低，为火电形成了一块稳定的辅助服务盈利来源。 ⚫ 我国当前辅助服务度电贡献约 0.86 分，未来可达 3 分，盈利稳定性将带动火电价值重估。我国当前火电辅助服务正处于快速增长期，今年上半年火电获得辅助服务收入 254 亿元，折算至度电增量贡献已达0.86 分。我们测算伴随我国辅助服务省份的扩容和绿电增长带来的需求进一步提升，2030 年火电可获得辅助服务总额达 1752 亿元，折合度电可达 3 分。市场过去通常从周期看火电，认为盈利主要挂钩煤价与电价的错期形成的盈利波动，我们认为在电价高位、煤价回落的阶段，煤电联动已迎来契机。同时，伴随辅助服务的持续推开，容量机制将逐步形成，火电将从“发电资产”转向“辅助服务资产”，盈利从挂钩煤价的波动利润转向挂钩我国绿电占比提升带来的稳定增长的辅助服务利润，稳定性将大大增强，逐步迈向公用事业，价值重估可期。 ⚫ 业绩修复在途、电改重塑价值。在此时点展望，“时间的煤硅”持续演绎，火电用煤成本下降，业绩将加速兑现，同时伴随辅助服务等电改的加速推进，火电的消纳价值将得到进一步认知，叠加组件价格回落，绿电的装机空间也将打开。关注【全国龙头华能国际(A)/华能国际电力股份(H)、华电国际(A)/华电国际电力股份(H)、国电电力、大唐发电(A+H)；区域龙头皖能电力、福能股份；灵活性改造青达环保】。 ⚫ 风险提示。煤价大幅波动；改革不及预期；绿电装机增长不及预期等。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2023-10-09 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 姜涛 SAC 执证号：S0260521070002 021-38003624 shjiangtao@gf.com.cn 请注意，姜涛并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 公用事业行业深度跟踪:不畏浮云遮望眼，辅助服务正当时 2023-09-24 电力现货市场基本规则解读:改革加速，辅助服务持续强化 2023-09-21 公用事业行业深度跟踪:8 月二产用电量高增——评估火电当前三点分歧 2023-09-17 [Table_Contacts] 联系人： 许子怡 021-38003618 xuziyi@gf.com.cn -6%-2%2%5%9%13%10/2212/2202/2304/2306/2308/23公用事业沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 [Table_PageText] 深度分析|公用事业 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 华能国际 600011.SH CNY 7.87 2023/07/27 买入 14.97 0.83 0.94 9.46 8.35 2.10 1.87 10.70 10.90 华能国际电力股份 00902.HK HKD 3.66 2023/07/27 买入 7.55 0.83 0.94 4.41 3.89 0.90 0.80 10.70 10.90 华电国际 600027.SH CNY 5.11 2023/08/31 买入 7.77 0.60 0.75 8.55 6.83 2.45 2.16 9.10 10.60 华电国际电力股份 01071.HK HKD 3.13 2023/08/31 买入 4.81 0.60 0.75 5.29 4.22 1.39 1.22 9.10 10.60 国电电力 600795.SH CNY 3.71 2023/08/31 买入 5.49 0.37 0.42 10.14 8.83 1.34 1.22 13.10 13.80 大唐发电 601991.SH CNY 2.63 2023/08/30 买入 4.38 0.20 0.29 12.96 9.00 1.75 1.54 5.70 7.60 大唐发电 00991.HK HKD 1.18 2023/08/30 买入 2.00 0.20 0.29 5.82 4.04 0.72 0.63 5.70 7.60 粤电力 A 000539.SZ CNY 6.00 2023/09/02 买入 8.08 0.49 0.62 12.24 9.68 2.98 2.58 11.40 12.50 宝新能源 000690.SZ CNY 5.43 2023/08/17 买入 8.57 0.57 0.80 9.53 6.79 5.44 4.16 10.00 12.30 皖能电力 000543.SZ CNY 6.22 2023/08/26 买入 7.26 0.54 0.67 11.45 9.25 3.48 2.88 9.00 10.00 上海电力 6