2023年二季度国际收支分析及展望：人民币汇率基本面有何新特点？

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 国际收支和汇率 2023 年 10 月 09 日 人民币汇率基本面有何新特点？ ——2023 年二季度国际收支分析及展望 相关研究 证券分析师 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 贾东旭 (8621)23297818× jiadx@swsresearch.com 主要内容： ⚫ 汇率变化的基础是资金跨境流动，其中最关键的就是国际收支平衡表，最新公布的 23Q2国际收支呈三大特征：股权 FDI 流入历史低位、外债类资金转为流出，平衡更依赖货物贸易。这些变化可能将主导后续人民币汇率走势，我们针对上述三大特征展开详细分析。 ⚫ 特征一：股权 FDI 流入维持在历史低位。1）股权 FDI 流入延续 2022 年下半年以来的低位水平，但 23Q2 投资收益流出规模达历史第三，二者和历史经验背离。2）但 FDI 流入放缓并非全球同步的现象。从上半年其他经济体数据来看，部分经济体 FDI 流入有小幅放缓，但没有偏离历史趋势。从 ODI 主要国家来看，美国等对外投资的规模也仅是略有下降，而非大幅收缩。综合上述分析，我国 FDI 流入快速下降不是全球范围内的普遍现象。3）实际上，FDI 流入是我国国际收支中重要的中长期资金，且是另一大中长期流入—“出口”的领先或同步指标。拉长时间来看，我国 FDI 流入放缓并非是短期现象，过去三年 FDI 流入占全球比重逐级下降，从 2020 年的 19.8%下降至 2022 年的 9.8%。 FDI 走弱并非源于海外在我国投资收益降低，而更多源于部分高端产业投资被“长臂管辖”。 ⚫ 特征二：中美利差持续扩大令外债走势转向。1）进入 2023 年二季度以来，中美利差倒挂幅进一步加深，成为直接影响国际收支的一大因素，打断了自 22Q3 以来外债类资金回流进程，转为大幅流出。2）证券投资 Q2 暂缓流出，但 Q3 流出特征凸显，自 7 月以来转为流出，并成为驱动银行代客涉外收支差额和结售汇差额转负的主要力量。3）利率敏感资金流动取决于中美利差未来变化。过去经验表明，中美利差的周期性变化成为外债类资金和证券投资资金周期性变化的主因，但更不确定的美债收益率或令本次周期拉长。 ⚫ 特征三：国际收支对货物贸易顺差更加依赖。在 FDI 流入乏力、中美利差倒挂幅度加深的背景下，我国国际收支顺差更多依赖货物贸易，也是 23Q2 储备资产仍保持正增长主因。但我国国际收支平衡表货物贸易差额和海关贸易差额持续分化，除来料加工、仓储物流外，离岸转手买卖不能忽视，类似 15-16 年再度和人民币汇率波动反向。另外，我国进口替代令跨国公司“无厂制造”更多采用我国中间品，或令国际收支进口表现好于海关进口。 ⚫ 展望：短期仍需倚重货物贸易，中长期或需转型。分析以上国际收支最新的三大特征，我国国际收支平衡的抓手仍在货物贸易。FDI 流入减少多源于全球化浪潮回落和区域化兴起，而中美利差在美联储更高更长的利率政策吹风中，以及我国央行对内需更为呵护的格局下，难成为我国稳定国际收支的力量。更重要的是，我国货物贸易顺差在 23Q4 也具备扩张基础，可以给人民币汇率一定的支撑。一方面源于低基数，另一方面，，海外特别是美国通胀难以短期回落，居民收入增速还在高位，对我国货物的需求尚存。而海外限制也令我国进口增速并不会大幅跟随出口增速上行。这也将给货币政策创造稳定内需的窗口期，再度降息稳定内需特别是地产需求成为可能，人民币对美元汇率整体或在 23Q4 保持相对稳定。 ⚫ 但从中长期视角来看，我国国际收支结构可能需要结构性转型，从货物贸易顺差“一枝独秀”变为货物贸易顺差和投资收益汇回“两条腿走路”，给汇率以更强力的支撑，并为财政和货币政策未来配合留出足够的空间。 ⚫ 风险提示：主要经济体货币政策不确定性，国内地产风险超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共17页 简单金融 成就梦想 1. 特征一：股权 FDI 流入维持在历史低位 ......................... 4 1.1 股权 FDI 流入历史低位，而投资收益流出较多，与历史经验相反 . 4 1.2 FDI 流入放缓并非全球同步的现象 ......................................................... 5 1.3 但 FDI 流入是我国国际收支中重要的中长期资金 .............................. 7 2. 特征二：中美利差持续扩大令外债走势转向 .................. 8 2.1 中美利差倒挂幅度加深，外债类资金转向 ........................................... 8 2.2 证券投资 Q2 暂缓流出，但 Q3 流出特征凸显 ................................... 9 2.3 利率敏感资金流动取决于中美利差未来变化 ................................... 11 3. 特征三：国际收支对货物贸易顺差更加依赖 ................ 11 4. 展望：短期仍需倚重货物贸易，中长期或需转型 ......... 14 目录 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共17页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：23Q2 储备资产回落但仍维持正增长（亿美元） ......................................... 4 图 2：投资收益和 FDI（USD mn）..................................................................... 5 图 3：人民币汇率贬值且股权 FDI 流入明显下降 ................................................... 5 图 4：直接投资差额（USD mn）：23Q2 逆差再度扩大 ....................................... 5 图 5：主要发达经济体 FDI 流入（USD bn） ....................................................... 6 图 6：主要发展中经济体 FDI 流入（USD bn） ................................................... 6 图 7：主要发达经济体 ODI（USD bn） ............................................................