物流行业系列深度三：从资产负债表看三通一达的长期竞争格局

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 [Table_Page] 行业专题研究|物流Ⅱ 2019 年 1 月 2 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 曾靖珂 021-60750602 zengjingke@gf.com.cn [Table_Title] 物流Ⅱ行业 物流系列深度三：从资产负债表看三通一达的长期竞争格局 [Table_Author] 分析师： 关鹏 SAC 执证号：S0260518080003 SFC CE.no: BNU877 021-60750602 guanpeng@gf.com.cn [Table_Summary]  三通一达核心业务自营、关键资产自有的经营策略逐渐一致 2018 年以来，申通陆续收购了北京、武汉、广州、深圳等地的 12 个加盟商的中转业务，中转自营率提升至 80%，和韵达、中通、圆通的差距迅速缩小；而圆通购置干线车辆，完善公司运能体系能力建设，自有运输车辆达 1244 辆，自有率达到 50%以上，单件运输成本显著下降。三通一达核心业务自营、关键资产自有的经营策略已逐渐一致。随着行业增速放缓，存量和增量份额的竞争必须匹配合理的产能扩张节奏，这是三通一达在经营方向上的共识。  通达系核心资产规模差异明显，不动产和动产布局分化仍较大 作为重资产业务，快递产能的布局和扩张将决定公司在竞争加剧的背景下是否有能力参与持久战。从资产负债表来看，三通一达的资本实力、产能结构仍存在较大差异。 具体来看，中通的各类资产在绝对规模上都具备较强的优势；韵达的资产配置偏向动产，其规模略低于中通；而圆通的资产配置偏向于不动产，房建土地规模与中通相当；申通各类资产配置较均衡，但绝对规模相对较小。 此外，从流动资产来看，中通规模最大，现金最充足，其次是年初完成定增的韵达。考虑圆通 36 亿可转债和申通新发 20 亿债券后，圆通的流动资产预计会高于申通，但申通的货币现金仍高于韵达和圆通。三通一达资产流动性较强，未来产能优化的资本充足。  设备投入能快速降低人工成本，房建土地布局影响全网效率和成本 2016-2017 年，韵达通过自购车辆的承包车模式提升了运输自有化率，单件运输成本从 2015 年的 0.85 元下降到2018H1 的 0.71 元；同时，韵达还先后引进了交叉带自动分拣系统、快手设备等，中转自动化水平提升，中心操作中的人工成本显著降低。设备投入能快速降低人工成本，而房建、土地等不动产的规模决定了全网的中转处理能力，其布局影响全网的路由效率，但由于资本投入大建设周期长，快递量和不动产产能的匹配存在时间差，因此规模效应来得更慢，有效产能的释放偏长期。目前圆通的不动产规模最大，布局范围较广，且主要集中在东中部重点城市。  随着三通一达加速布局产能短板，通达系快递的长期格局或仍存在变数 2018H1，圆通根据运能体系建设目标，购置干线车辆、完善公司运能体系能力建设，自有运输车辆占比快速提升，单票运输成本下降 0.05 元，降幅达 6.1%；2018H2，韵达加速土地资源布局。据来自国信网的不完全统计，韵达下半年以来已经陆续购置土地 78.86 万平米，总计成交金额达 2.41 亿元，自有土地面积和圆通的差距缩小。 整体来看，三通一达都存在一定的产能短板，未来仍将继续投入产能优化。前期因为设备老旧，投入不足而成本较高的快递有望加快成本优化，通达系快递的长期格局或仍存在变数。  风险提示：宏观经济大幅下行；电商增速加速下滑；运输、人力成本快速提升；快递价格战恶化 [Table_Report] 相关研究： 快递行业 2018 中报总结：集中度提升，利润率短期承压 2018-08-30 【广发交运】物流系列深度二：从成本与现金流视角看快递行业格局分化 2018-07-30 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 [Table_PageText] 行业专题研究|物流Ⅱ 目录索引 通达系快递资产配置重化，产能结构仍有较大差异 ............................................................ 4 三通一达核心业务自营、关键资产自有的经营策略逐渐一致 ..................................... 4 通达系核心资产规模差异明显，不动产和动产布局分化仍较大 ................................. 5 设备投入降低人工成本，房建土地影响全网优化 ............................................................... 8 电子机器设备投入提升中转效率，能快速降低中转人工成本 ..................................... 8 不动产的有效产能释放较滞后，中转场布局影响全网成本优化 ............................... 10 圆通优化运力韵达布局土地，通达快递长期格局未定 ...................................................... 12 风险提示 ........................................................................................................................... 15 附录：三通一达 2016 年以来的新购土地情况 .................................................................. 15 1、韵达新购土地情况 ............................................................................................... 15 2、申通新购土地情况 ............................................................................................... 16 3、圆通新购土地情况 ............................................................................................... 17 4、中通新购土地情况 ............................................................................................... 18 识别风险，发现价值