A股策略聚焦：三底已过，蓄势待发

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 30 页起的免责条款和声明 三底已过，蓄势待发 A 股策略聚焦｜2023.10.8 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 秦培景 首席策略师 S1010512050004 杨帆 宏观与政策首席 分析师 S1010515100001 程强 宏观经济首席 分析师 S1010520010002 李世豪 策略分析师 S1010520070004 回顾三季度，政策、经济和市场的三重底已经确立并被再度确认；展望四季度，积极因素逐渐积累，风险因素相对有限，预期扭转驱动的行情蓄势待发。首先，从前三季度的市场表现来看，过往市场的运行逻辑在今年不断被打破，导致行情节奏不及预期，但当下政策、经济、市场三重底已经确立，并且市场底在 9月外资流出压力下进一步夯实。其次，从当下的政策模式来看，政策力度很大，但在地产、城中村、化债等领域小步快走，执行很低调，尽管短期信号效应偏弱，但积极的变化会逐渐被市场感知。再次，从四季度的形势来看，预计经济将稳步回升，投资者信心会逐渐恢复，中美关系将呈现阶段性缓和迹象，美联储年内可能不再加息，人民币贬值压力将缓解，市场增量资金将来自场内观望投资者重新加仓，而外资流出的边际影响正在减弱。最后，从配置策略来看，把握节奏至关重要，建议按照顺周期、科技、白马分三个阶段布局。 ▍过往市场运行逻辑在今年不断被打破是前三季度行情节奏不及预期的主因。今年以来，投资者先后面对至少四个巨大的预期差，打破了过去几年市场的运行逻辑。一是中国的疫后复苏模式与海外国家差异很大，缺乏借鉴，工业部门受到中美周期错位影响压力较大，市场对经济复苏的节奏和范围存在一定的高估，预期不断下修。二是财政政策受制于收入恢复较慢的影响，对经济的刺激作用相对有限，前 7 个月广义财政支出累计同比一度下滑到-4.8%，政策发力要先解决稳地产和化债问题，相较于过往，政策约束明显增多，想象空间受到制约。三是财富管理行业的休整期比预期明显更久，国内增量资金的流入规模被明显高估，去年底到今年一季度的行情并没有带来新基金发行的恢复，难以形成正向反馈，存量调仓带来的主题行情戛然而止，主题板块造成的浮亏制约了不少基金三季度的调仓灵活性，导致政策以及产业主题在三季度表现均弱于预期。四是市场明显低估了三季度以来外资的流出压力，在 7 月政治局会议已经明确政策底后，在 8 月 2 日以来的 40 个交易日中，北向资金有 31 个交易日出现净流出，累计净流出 1320 亿元，远超此前的历史极值。 ▍三重底已经确立，市场底在 9 月外资流出压力下进一步夯实。政策、经济和市场底在三季度分别都完成了确立和再度确认的过程。从政策底来看，7 月政治局会议确立了政策底，8 月活跃资本市场、房地产政策均大超预期是对政策底的再度确认。从经济底来看，8 月主要经济数据均超市场预期确立了经济底，9月中采 PMI（录得 50.2）重回扩张区间是对经济底的再度确认。从市场底来看，尽管指数并未实现如期上涨，但在外资连续两个月大幅净流出的压力下，9 月市场基本走平，万得全 A 指数单月下跌 1.1%，并且未破 8 月低点。市场底部特征也非常明显，两市成交金额降至年内低点，沪深 300 和中证 500 的温度指数降至历史中低水平，主动型公募和北向资金各自前 100 大重仓股的动态 P/E 分别降至 14.1 倍和 12.1 倍，处于 2010 年以来 18%和 22%的分位。 ▍近期政策力度大但执行低调，短期信号效应偏弱但积极变化会逐渐被市场感知。7 月政治局会议后的政策展现出了和以往不同的特点，中央层面公开的政策文件较少，但是地方推进的节奏很快，以至于投资者往往在观察到真实微观案例后才意识到政策已在执行。例如，在地产调控方面，一线城市初现松绑迹象，广州放松局部区域限购，成都完全放开改善型住房限购，房产经纪费率意外下调，即便因城施策的原则一直没变，在没有中央层面公开政策文件发布的情况下，这些放松远超过投资者预期的程度和节奏。在化解债务方面，如果不是内蒙古披露计划发行 663.2 亿元再融资一般债用于清偿政府存量负债，投资者可能并不会注意到 9 月 20 日国常会通过的《清理拖欠企业账款专项行动方案》，这一方案至今未公开披露全文。我们认为这种政策模式可能是为了避免道德风险，以及避免市场形成政策 180 度转向的单边预期，造成不必要的波动。不过股票报告网整理http://www.nxny.com A 股策略聚焦｜2023.10.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 杨家骥 策略分析师 S1010521040002 崔嵘 海外宏观经济首席分析师 S1010517040001 联系人：徐广鸿 海外策略首席 政策在短期内的信号效应可能偏弱，市场只有在不断的微观层面积极变化当中才能感知。 ▍预计四季度经济稳步回升，投资者信心逐渐恢复。工业方面，9 月以来大部分经济高频数据相比 8 月都有改善，其中 PTA、汽车钢胎、PVC 等重点行业开工率回升，中采 PMI（50.2）重新回升至枯荣线之上，价格逐渐走出通缩。地产方面，重点城市的高频数据显示，一线城市二手房成交回暖在 9 月基本确立，样本城市二手房网签套数在 9 月环比增长 83.2%，新房网签套数同比降幅也有小幅收窄。后续政策落地有望继续带动四季度经济状况较三季度进一步改善。中信证券研究部宏观组预计三季度我国 GDP 增长 4.5%以上，四季度 GDP 增长 4.9%左右，全年增长 5.1%左右，明年 GDP 增速目标仍有确定为 5%左右的可能，预计宏观政策会保持积极态势推动经济增速回归潜在中枢。 ▍中美关系将呈现阶段性缓和迹象，美联储年内可能不再加息，人民币贬值压力将缓解。中美两国在当下都面临一些内部压力，中国面临内需不足和外部环境严峻复杂的问题，美国则在明年大选白热化前面临着通胀以及持续高利率环境下“财政断崖”的风险，现阶段中美关系的缓和对双方来讲都有益处。近期中美双方商定成立的两个经济领域工作组，以及 11 月的 APEC 领导人峰会都值得关注。尽管美国 9 月的 PMI 以及非农就业数据均超预期，但中信证券研究部海外宏观组认为，持续高企的利率将遏制工业投资端反弹的力度，同时消费端逐步放缓的趋势也可能会延续，这降低了美联储 11 月议息会议加息的必要性，因此维持美联储年内不再加息的判断，但预计首次降息会推迟至明年下半年。 ▍未来增量资金将来自场内观望投资者重新加仓，外资流出的边际影响正在减弱。根据我们对中信证券渠道调研的数据，中小型活跃私募投资者的实际仓位在 9月中旬降至 66%，已经低于 2022 年 10 月市场底部时的水平，连续四周处于67%附近。在降低融资最低保证金比例政策影响下，9 月底全市场融资余额规模较 8 月末净增加 129 亿元，是今年 4 月以来首次出现月度净增加，当前融资余额距离 2021 年的顶峰仍有约 2300 亿元左右的空间。我们认为仅仅是场内观望的国内资金就有足够大的力量能够对冲外资的流出。事实上到了 9 月末，北上资金流出对市场的边际影响已经开始减弱。8 月以来