A股趋势与风格定量观察：PMI重回扩张区间，基本面趋势转暖

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 金融工程 2023 年 10 月 08 日 定期报告 ——A 股趋势与风格定量观察 20231008 1. 当前市场观察 ❑ 9 月制造业 PMI 重回荣枯线之上，当前经济景气度周期或已进入右侧区间。首先，为将 PMI 指数从环比维度转换为同比维度以方便与其他宏观经济数据进行比较，通过以下两步构造 PMI 同比增速：1）将当月 PMI 减 50，获得 PMI 环比增速；2）将上一步得到的 PMI 环比增速加 1 累乘 12 个月，再减 1 获得同比增速。其次，借鉴 OECD 在构建综合领先指标时采用的两步HP 滤波法，对 PMI 同比增速提取周期项，并与 GDP 当月同比增速周期项进行比较。从二者最终的比较结果来看，PMI 同比增速周期项与 GDP 当月同比增速周期项高度相关，暗示上述方法构造的景气度指标具有一定的合理性。从当前的 PMI 同比增速周期项的走势来看，当前景气度指标已经从底部反弹，处于右侧上行区间。因此，不论是制造业 PMI 自身重新回到扩张区间，还是通过 PMI 构造的同比增速周期项也处于右侧上行区间，都可以从中观察到基本面趋势转暖的信号，节后 A 股市场走势也或将得到支撑。 2. 市场最新观点 ❑ 对于中长期投资者，本周 A 股整体估值中位数处于历史 26.80%的分位数，权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化 10%附近。当前从长期视角来看市场整体估值处于偏低水平，权益具有一定的配置性价比。 ❑ 对于灵活投资者，本周灵活择时模型对市场评分维持中性，具体来看基本面、流动性、风险偏好评分与上月持平，建议短期投资者暂时标配权益，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。 ❑ 风格择时：中期维度，从估值差角度来看中小盘、价值风格仍具有较高赔率，值得持续超配。短期维度，结合各轮动模型的观察建议大小盘风格和成长价值风格都建议维持均衡配置。 风险提示：择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。 任瞳 S1090519080004 rentong@cmschina.com.cn 王武蕾 S1090519080001 wangwulei@cmschina.com.cn PMI 重回扩张区间，基本面趋势转暖 股票报告网整理http://www.nxny.com 敬请阅读末页的重要说明 2 金融工程 一、A 股趋势观察 节前一周 A 股市场维持震荡走势，整体小幅下跌，其中大盘价值风格回调较为明显，小盘成长风格则小幅上涨。具体来看，沪深 300 和国证价值指数周度跌幅分别约为 1.37%和 1.34%，而中证 1000 和科创 50 指数周度涨幅约为 0.41%和0.56%。节前 A 股市场维持震荡走势，但 9 月制造业 PMI 数据公布为 50.20，时隔6 个月之后再次回归至荣枯线之上，结合工业企业利润当月同比增速大幅超预期，当前基本面转暖趋势基本已经得到确认，对节后 A 股市场走势或将有所支撑。 图表 1. 本周各指数维持震荡走势，整体小幅下跌 图表 2. 本周成长风格小幅上涨 资料来源：招商证券, Wind 资讯 资料来源：招商证券, Wind 资讯 通过 PMI 构造月度同比增速，并提取其周期项作为景气度指标，发现当前经济景气度周期或已进入右侧区间。与经济景气度高度相关的数据如 GDP 增速、工业增加值等，其当月同比增速普遍存在频率偏低（如季度、年度等）、周期变化幅度较低等问题，给实际研究中的及时跟踪景气度周期变化带来一定困难。而 PMI则能有效解决这两个问题，一方面其频率为月度，且在月底就能披露，时效性高；另一方面其整体波动幅度更大，能观察其周期性变化。不过，PMI 的问题在于其并非一个准确意义上的环比指数，与常用的同比增长指标也并不在同一个维度之上，因此我们需要将 PMI 改造为一个同比增长数据。 从 PMI 的编制方法来看，制造业 PMI 总指数=新订单×30%+生产×25%+从业人员×20%+（100-供应商配送时间）×15%+主要原材料库存×10%。其中的子 PMI则根据调查问题数据编制，子类 PMI=问卷中该项“增加”选项的百分比×1+“持平”选项的百分比×1/2+“收缩”选项的百分比×0。以新订单指数为例，若当月问卷中“企业订单数量比上月”回答“增加”的为 A%，回答“持平”的为 B%，回答“收缩”的为C%，由于B=100-A-C，故当月新订单PMI=A×1+(100-A-B)×1/2+C×0=50+(A-B)×1/2。因此，我们可以通过以下两步构造 PMI 同比增速： 1）当月 PMI 指数减 50，获得 PMI 环比增速。 2）将 PMI 环比增速加 1 累乘 12 个月，再减 1 获得同比增速。 借鉴 OECD 构建综合领先指标的方法，我们对构造的 PMI 同比增速进行周期项提取，发现其与 GDP 增速周期项高度相关，且当前趋势已在右侧上行区间。OECD 综合领先指标时对数据会进行以下两步操作以提取平滑周期项，一是将 HP滤波中的λ参数设置为较大值以提取周期项，二是将上述周期项用λ值较小的 HP滤波提取趋势项进行平滑。我们采用同样的方法对上述构造的 PMI 同比增速数据-0.37%-1.32%0.41%-0.74%-1.34%-0.06%-0.46%0.56%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%本周各指数收益率-1.99%-0.39%-0.29%0.28%-0.71%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%本周各风格收益率股票报告网整理http://www.nxny.com 敬请阅读末页的重要说明 3 金融工程 进行周期项提取，其中第一步 HP 滤波λ取 129600，第二部 HP 滤波λ取 10。此外，为了比较所构造的 PMI 同比增速与实际数据的相关性，我们对 GDP 当月同比增速同样提取了周期项，由于 GDP 增速公布频率为季度，其中第一步 HP 滤波λ取 1600，第二部 HP 滤波λ同样取 10。从二者最终的比较结果来看，PMI 同比增速周期项与 GDP 同比增速周期项高度相关，暗示上述方法构造的景气度指标具有一定的合理性。此外，从最新的 PMI 同比增速周期项的走势来看，当前景气度指标已经从底部反弹，处于右侧上行区间。因此，不论是制造业 PMI 自身重新回扩张气区间，还是通过 PMI 构造的同比增速周期项也处于右侧上行区间，我们都可以从中观察到基本面趋势转暖的信号，节后 A 股市场走势或将得到支撑。 图表 3. 根据当月 PMI 可以构造 PMI 同比增速 图表 4.PMI 同比与 GDP 同比增速高度相关且在上行区间 资料来源：招商证券, Wind 资讯 资料来源：招商证券, Wind 资讯 从结构层面来看，价值风格估值占优，成长风格胜率占优：对于价值板块，当前价值成长风格的估值差分位数在 56%的较高位置；对于成长板块，美债利率触顶后，人民币汇率企稳态势或将延续，缓解宽货币状态下的汇率压