倍加洁(603059)优质口腔护理代工标的，内生+外延加码布局自主品牌

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 美容护理 2023 年 10 月 08 日 倍加洁 (603059) ——优质口腔护理代工标的，内生+外延加码布局自主品牌 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 公司是口腔及个人护理领域优质制造商，加快培育自主品牌。公司代工起家，形成牙刷和湿巾两大核心单品，逐步拓展牙线、牙线签、冲牙器等多个口腔护理细分赛道；2020 年来发力自主品牌，加码布局口腔大健康。2015-2022 年公司收入/归母净利润 CAGR 分别为 12.1%/9.7% 。 2022 年 牙 刷 / 湿 巾 / 其 他 口 腔 护 理 产 品 收 入 占 比 分 别 为42%/36%/22%。 ⚫ 口腔护理行业：细分赛道新品类不断涌现，仍具备渗透率提升逻辑；国产品牌正弯道超车。国内口腔护理用品行业规模约 500 亿元，2017-2022 年行业 CAGR 为 4.4%。1）牙刷：出口提供代工端增量。国内牙刷制造产能 60%用于出口，出口呈现出量价提升态势。制造端分散，倍加洁 2022 年产量市占率 3.8%，持续通过扩产提份额。2019 年来电动牙刷（销量）渗透率提升放缓，预计对普通牙刷冲击有限。2）牙膏：国产品牌弯道超车。头部品牌多以细分功效作为标签起家，当前通过功效强化或功效复合提升价格带，带动行业价增。国产份额提升明显，主要系疫后渠道结构变迁，线下渠道更考验深度分销能力，线上渠道重要性凸显；国产品牌经销深度和广度优于外资，且渠道调整灵活度和执行能力更强。3）新品类：增速远高于行业，电动牙刷/漱口水 2017-2022 年 CAGR 分别为15.7%/25.3%。 ⚫ 优质客户提供代工基本盘，持续拓展新品类头部客户。公司凭借供应链效率+生产经营盈利管控+设计研发能力，代工毛利率高且稳定，与头部代工客户关系密切，2022 年 CR5占代工收入 36%；2021 年来两大核心单品牙刷和湿巾产能扩张，截至 23H1 公司牙刷/湿巾年产能分别达到 6.72 亿支/180 亿片，后续增长思路清晰： ⚫ 牙刷：优质国产品牌客户终端份额提升+老客户中补充产品线+新客户拓展。主要客户云南白药、冷酸灵、舒客 2022 年市占率分别较 2017 年增加 4.1/1.8/1.2pct；此前受产能约束，公司以中高端产品线为主，随 2021 年扩产落地，公司在保证毛利水平的前提下，拓展存量大客户的中低端产品线，带来增量；拓展份额提升的优质新客户，如狮王等。 ⚫ 其他口腔护理：功效性更强，单一赛道集中度更高，公司绑定头部客户，抢先卡位。新品类功效性更强，渗透率偏低，当前仍处在供给创造需求阶段，单一细分赛道集中度更高，根据欧睿数据，2022 年牙线市场 CR1 达 51%。公司通过绑定头部客户，分享赛道增长红利，占据主要代工份额，2023 年牙线签单品收入有望过亿。 ⚫ 内生+外延布局自主品牌，打开增长空间。2020 年公司将自主品牌提升至战略层面，重点发力电商渠道，2022 年在线上运作出口喷爆款品类。2023 年来引入外部人才，在杭州重新组建团队，补齐产品线，电商渠道优先聚焦突破牙刷单品，已经初显成效。收购品牌商薇美姿少数股权；2022 薇美姿牙膏/牙刷市占率为 8.0%/14.0%，较 2017 年提升 1.2/3.3pct，位列国内第 5 / 3 名；其渠道资源和运营经验帮助公司补齐品牌端能力。 ⚫ 盈利预测与估值：公司凭借高效供应链和强研发设计能力绑定优质客户，形成牙刷和湿巾两大核心单品，并持续拓展口腔护理新品类，孵化新的大单品，内生外延加码布局自主品牌打开增长空间；盈利端，传统核心单品毛利稳定，随着高毛利新品类和自主品牌占比上行，利润率有望上行。我们预计 2023-2025 年归母净利润为 1.05/1.43/1.68 亿元，同比 8.0%/36.0%/17.3%。2023 年可比公司平均 PE 为 27 倍，作为公司 2023 年 PE。公司 2023-2025 年归母净利 CAGR 为 26%，高于可比的 23%，2023 年 PEG 为 0.85，低于可比的 1.18；对应市值 28 亿元，向上空间 21%，首次覆盖给予“买入”评级！ ⚫ 风险提示：海外去库及需求不及预期、原材料超预期波动、自主品牌盈利节奏不及预期 市场数据： 2023 年 09 月 28 日 收盘价（元） 23.48 一年内最高/最低（元） 28.27/17.12 市净率 2.0 息率（分红/股价） 0.77 流通 A 股市值（百万元） 2351 上证指数/深证成指 3110.48/10109.53 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 11.87 资产负债率% 32.94 总股本/流通 A 股（百万） 100/100 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 周海晨 A0230511040036 zhouhc@swsresearch.com 研究支持 张文静 A0230122100001 zhangwj@swsresearch.com 联系人 张文静 (8621)23297818× zhangwj@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023H1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 1,050 482 1,103 1,345 1,580 同比增长率（%） 1.1 2.0 5.1 21.9 17.5 归母净利润（百万元） 97 37 105 143 168 同比增长率（%） 30.1 96.2 8.0 36.0 17.3 每股收益（元/股） 0.97 0.37 1.05 1.43 1.67 毛利率（%） 24.0 22.7 23.9 24.3 24.5 ROE（%） 8.4 3.1 8.7 11.1 12.2 市盈率 24 22 16 14 注：“市盈率”是目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 10-1011-1012-1001-1002-1003-1004-1005-1006-1007-1008-1009-10-20%0%20%40%60%80%（收益率）倍加洁沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页共30页简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 口腔护理赛道优质代工标的，形成牙刷和湿巾两大核心单品，盈利稳定，提供基本盘；持续拓展口腔护理新品类，通过绑定新品类头部客户，有望孵化新的大单品；2020 年来自主品牌提升至公司战略层面，通过内生和外延加码布局，打开增长空间。 我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 11.03/13.45/15.80 亿元，分别同比5.1%/21.9%/17.5%。我们预计 2023-2025 年归母净利润为 1.05/1.43/1.68 亿元，同比 8.