玖龙纸业(02689.HK)龙头逆境沉淀，旺季需求回暖

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2023 年 10 月 08 日 玖龙纸业（02689.HK） 龙头逆境沉淀，旺季需求回暖 包装纸龙头，积跬步、至千里。玖龙纸业系包装纸行业龙头，伴随产能规模扩张及品类结构丰富，截至 2023 上半年末公司浆纸产能合计突破 2400万吨，其中造纸/原材料产能分别为 2002 万吨/462 万吨，为全球产能规模排名第二的造纸集团。FY2023H2 公司归母净利润为-9.95 亿元（上年同期盈利 5.01 亿元，环比+3.94 亿元），我们预计伴随下游需求复苏、能源成本节降、且逐步构筑原材料自给优势，盈利弹性有望显现。 行业：需求复苏、格局优化，盈利改善可期。供给方面，近年来伴随环保政策趋严推动行业出清，包装纸龙头市场份额集中提速，其中箱板纸格局更优（2022 年 CR4 为 52.2%）；此外，我们预计零关税下进口纸冲击逐步消化，且 2024 年龙头扩产有限，供给压力趋缓。需求方面，下半年消费旺季来临、需求弱势复苏。我们认为行业有望趋于供需平衡，当前行业开工情况改善、库存逐渐去化，国废及成品纸价格触底反弹，行业盈利水平有望企稳回升。 玖龙纸业：产业链布局完善，浆纸产能扩张驱动成长。1）上游原材料：公司通过海外自建再生浆厂+国内布局木纤维和木浆产能优化原材料结构，预计 2023 年底表观纤维原料（不含国废）自给率有望达 100%，伴随需求回暖、国废价格攀升，国内低价纤维原材料优势有望凸显；能源方面，公司积极推进清洁及替代能源发展，吨纸耗煤量、耗气量降低，煤价高位回落驱动盈利改善。2）中游生产：FY2021 以来产能扩张提速，国内九大生产基地协同效应突出，且原料布局即将步入收获期；当前行业需求疲软情况下公司部分扩产计划推迟，FY2023-2024 浆纸产能 CAGR 为12%，我们预计公司资本开支及债务规模有望自高点逐步回落，且债务结构持续优化，折旧及利息开支压力趋缓，底部利润有望夯实向上。3）下游包装：目前公司海内外包装产能合计超过 28 亿平米，造纸+包装进一步协同发展。 盈利预测与投资评级。目前盈利及估值均处于历史底部，短期需求改善驱动产品提价且能源成本高位回落，盈利修复可期；产能稳步扩张、品类结构持续丰富，此外原材料基地布局前瞻有望夯实底层利润。我们预计FY2024-2026 公司归母净利润分别为 27.41 亿元/38.67 亿元/42.56 亿元，对应 PE 分别为 7.2X/5.1X/4.6X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求复苏不及预期，行业竞争加剧，产能投放不及预期，假设误差风险。 财务指标 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（百万元） 64,538 56,739 68,083 78,751 89,331 增长率 yoy（%） 4.8 -12.1 20.0 15.7 13.4 归母净利润（百万元） 3,275 -2,383 2,741 3,867 4,256 增长率 yoy（%） -53.9 -172.8 215.0 41.1 10.1 EPS 最新摊薄（元/股） 0.70 -0.51 0.58 0.82 0.91 净资产收益率（%） 7.0 -5.3 5.8 7.5 7.6 P/E（倍） 6.0 - 7.2 5.1 4.6 P/B（倍） 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 10 月 6 日收盘价，汇率为 2023年 9 月 28 日港元兑人民币即期汇率 买入（首次） 股票信息 行业 纸及纸制品 10 月 6 日收盘价(港元) 4.52 总市值(百万港元) 21,208.84 总股本(百万股) 4,692.22 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 6.75 股价走势 作者 分析师 姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 研究助理 张彤 执业证书编号：S0680122070001 邮箱：zhangtong1@gszq.com 相关研究 -23%-11%0%11%23%34%46%2022-102023-022023-062023-09玖龙纸业恒生指数 2023 年 10 月 08 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 会计年度 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 流动资产 32621 29454 29934 32354 33304 营业收入 64538 56739 68083 78751 89331 现金 9654 10317 10571 11025 10720 营业成本 57546 55209 59437 68514 78164 应收票据及应收账款 4951 4460 5266 5748 6573 营业费用 2018 2124 2369 2638 2948 其他应收款 5656 5588 5759 6357 6405 管理费用 2322 2577 2928 3071 3439 存货 12170 8856 8126 9002 9389 财务费用 581 955 1077 1043 882 其他流动资产 190 233 211 222 217 利润总额 3373 -2726 3159 4355 4728 非流动资产 74459 91197 100403 102088 103723 所得税 63 -355 398 467 452 固定资产 70670 86557 94482 95863 97137 净利润 3311 -2371 2761 3888 4276 无形资产 312 3320 3730 4172 4391 少数股东损益 35 13 20 21 19 其他非流动资产 3477 1320 2191 2053 2195 归属母公司净利润 3275 -2383 2741 3867 4256 资产总计 107081 120651 130336 134442 137027 EBITDA 6968 2042 9065 10618 11171 流动负债 18191 29431 30361 29609 29575 EPS（元/股） 0.70 -0.51 0.58 0.82 0.91 短期借款 7379 14953 18412 14615 12525 应付票据及应付账款 6668 9648 6201 9024 9368 其他流动负债 4144 4830 5748 5970 7682 非流动负债 41384 47444 52138 50608 47950 长期借款 36862 43181 47769 4